金融市场聚焦 市场回顾与展望

 

 

宏观经济：美联储正式启动缩表，中国经济数据有所回落

国外经济运行概况

1. 美国经济数据继续下滑，美联储正式启动缩表

房地产方面，8月成屋销售总数年化535万户，创12月新低。销售总数年化环比降1.7%，连续第三个月下滑，但房价中位数同比继续上行。受就业增长稳定以及抵押贷款利率较低，市场对新房的需求一直较好。

消费方面，美国8月零售数据环比下滑0.2%，同比进一步降至3.2%，低于预期。其中，汽车消费环比下滑1.6%，成为消费最大拖累。9月密歇根消费信心指数较上月略有下滑，显示市场对于飓风影响的担心。

工业产出方面，美国8月工业产出季节性调整后环比下降0.9%，连续第6个月增长下滑，并且创2009年5月以来最大降幅，增速下滑部分原因是飓风袭击德州导致工业活动减少。

通胀方面，美国8月通胀数据好于预期，并创3个月新高。美国8月CPI同比增长1.9%，环比增长0.4%，其中汽油价格环比增长6.3%，推动能源价格环比提升2.8%。飓风哈维袭击德州化工重镇是导致成品油价格大幅上涨的主因，剔除能源价格后，核心CPI同比增长1.7%，持平于上月，通胀数据依旧低迷。

美联储9月议息会议正式宣布将于10月启动缩表，与市场预期完全一致。按照此前美联储公布的缩表计划，美联储每月将缩减60亿国债、40MBS再投资，每三月递增60亿国债、40亿MBS直到300亿国债、200亿MBS每月。按此计划，美联储2014年将缩表300亿美元，2018年4200亿美元。美联储最新的资产规模为4.52万亿美元，按此进度，美联储资产规模将在2022年缩减至2.2万亿美元。

2.欧洲经济延续复苏态势，欧央行利率决议按兵不动

欧元区9月PMI初值58.2，创下77个月新高，高于市场预期。欧元区7月季调后工业生产环比增速0.1%，前值为-0.6%，较上月明显回升，德、法工业产出显著回升是欧元区工业产出回升的主要推动力。进出口数据方面，欧元区7月贸易差额为231亿欧元，进口同比8.2%，出口同比6.1%，较上月明显回升。欧元区较高的经济景气度及稳健工业产出会对未来的经济复苏态势构成支撑，支持欧元区未来通胀水平稳步回升，欧央行退出QE的步伐可能越来越近。

欧央行9月议息会议维持三大利率不变，维持购债规模不变；同时上调今年的经济增长预期，并下调了未来两年的通胀预期。欧央行行长德拉吉在随后的议息会议中提到，“很有可能在10月作出QE的大部分决定”。欧央行推出QE的可能路径是首先减少购债规模但延长QE时间，最终逐步退出QE。制约欧央行推出QE决定的可能就是通胀仍未达到目标的2%水平，强势欧元可能会制约通胀进一步上升。但是8月欧元区CPI环比转正、同比进一步提高，加之最新公布的欧元区金融数据创出8年新高，强势欧元对通胀的影响并未显现，通胀前景可能更加乐观，可能加速欧央行做出推出QE的决定。

3. 日本经济继续温和复苏

日本二季度GDP环比折年率大幅下修至2.5%，初值为4%，其中，企业投资环比增速从2.4%大幅下修至0.5%，是GDP终值下修的主要因素。虽然大幅下修，但日本经济仍然连续六个季度保持扩张。8月CPI同比0.7%，环比由负转正，较7月明显提升；核心CPI同比0.7%，为2015年3月以来最高，但仍远低于日央行2%的目标通胀水平。当日公布的日本8月所有家庭支出同比增长0.6%，亦显示日本通胀保持温和扩张。日央行9月货币政策会议，维持了现有的货币政策不变，并认为“达成物价目标的最好方式就是耐心维持当前的宽松政策”。日本8月出口同比增长18.1%，较上月大幅提升，连续第九个月增长，显示海外需求强劲；进口增速同样维持较高增速，显示国内需求有所改善，这与8月家庭支出同比增长的数据相一致。

国内经济运行概况

中国进入8月，大部分经济数据偏弱的局面依旧，环保限产和供给侧改革对生产端构成约束，而金融去杠杆和监管强化则对需求端形成抑制。虽然地产投资逆势回升，但受新一轮调控政策降临的影响，这种回升的可持续性和力度并不强。此外，M2增速再创新低，融资规模仍主要依赖表内信贷支撑，后期金融周期大概率向下；居民消费价格涨幅超预期，将抬高明年消费品通胀翘尾因素，而工业品价格仍然坚挺，但供给约束带来的工业品涨价料不会持续，我们依然维持“年内通胀暂无忧”的判断。

总体来看，国内经济应已渡过年内高点。三季度经济增速大概率较上半年回落，但在外需复苏稳定、国内供给侧改革成效初现、实体经济效益改善、经济韧性整体提升的背景下，降幅不会很显著，因而我们预计年内货币政策依然维持“不紧不松”的基调。（图1、2）

图1　货币增速变动

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

图2　信贷与社会融资规模

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

 

债券市场：收益率将下行，信用利差将收窄

三季度市场回顾

1.资金利率上行

2017年三季度7天回购利率中枢为3.45%，较二季度上行10BP；存款类机构7天回购利率中枢2.88%，与二季度持平。

三季度央行公开市场操作净回笼800亿，而二季度净投放1602亿；MLF投放1295亿，较二季度减少307亿。季末央行缩减流动性，叠加跨季压力增大和国庆长假来临，市场资金面因结构性压力突出而再次收紧。9月份小幅回笼资金150亿。（图3）

图3　DR007和R007走势

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

2.利率债收益率上行

三季度末，国债收益率曲线较二季度末陡峭化上行，其中1年期小幅上行1BP，3-10年期上行5-12BP,（10-1）年期国债期限利差较二季度拓宽4BP，但处于历史2%分位数的较低水平。口农债收益率曲线平坦化上行，1年期、10年期分别较二季度小幅上行6BP、3BP；但3-7年期大幅上行14-17BP。国开债收益率呈“M型”变动，除10年期小幅下行1BP外，1-7年期大幅上行9-18BP。（图4）

图4　关键期限国债收益率走势

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

三季度利率债收益率较二季度上行的原因在于：

第一，三季度资金面趋紧。8月7天回购利率月度中枢较今年资金面最紧张的3月高8BP；9月底面临季末MPA考核和国庆长假备付压力，资金面紧平衡跨季；同时，超储率偏低也导致资金面承受短期冲击的能力下降，资金利率上行。

第二，监管政策的逐步落地使得市场交投情绪谨慎。随着同业存单纳入MPA同业负债占比指标和《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》等系列监管政策的推出，监管趋严的态度明确，这对二级市场交易需求产生一定的影响。

第三，三季度利率债供给放量。三季度利率债发行量和净供给较二季度分别增加1.09万亿和3489亿，供给压力增大，推动收益率上行。其中，地方政府债发行量和净供给规模较二季度分别增加2842亿和1477亿；政策债发行和净供给分别增加1239亿和2349亿。

3.信用债收益率平坦化上行，信用利差分化，等级利差多收窄

三季度非金融企业信用债发行了2.28万亿，较二季度增加7440亿；净供给5981亿，较二季度增加6369亿。三季度推迟或发行失败债券规模达到1408.4亿，较二季度减少809.4亿。7月和9月由于市场资金面阶段性回暖，投资者对信用债的需求变大，发债难度较低；但8月市场资金利率大幅上行，债券发行难度较大。

三季度高等级信用债收益率曲线上行。AAA级信用债收益率除7年期较二季度末持平外，其余期限上行8-15BP。信用利差分化，1年期和10年期均较二季度拓宽6BP，3-7年期收窄1-14BP。主要原因在于1年期和10年期利率债收益率小幅上行3-6BP，而3年期、5年期、7年期大幅上行14-17BP，利率债收益率短中长期上行幅度的不一致，导致信用利差被动变化。等级利差除各等级1年期较二季度小幅拓宽2-5BP、AA+级3年期与二季度末持平外，AA+级7-10年期收窄8-14BP，AA级3-10年期收窄9-27BP，AA-级3-10年期收窄16-30BP。随着等级降低，等级利差收窄幅度增大。

四季度债市展望

1.资金利率中枢将较三季度下行

缴税和财政支出已成为影响货币市场结构性变化的重要因素。按照今年财政支出保持去年7%的增速计算，今年全年的财政支出匡算为20万亿左右，前三季度已投放了15.26万亿（以9月支出2.1万亿计算），四季度的投放量预计为4.84万亿，较去年同期减少3521亿，较三季度减少780亿左右，可能会引起银行超储率的降低。

央行三季度货币政策表现出“削峰填谷”、维稳资金面的态度。10月逆回购到期仅有4100亿，四季度MLF累计到期1.21万亿，较三季度增加2825亿；到期量按月递减，10月到期量最高，为4395亿，料央行将大概率续作。9月30日，央行发布定向降准政策通知，规定凡前一年上述贷款余额或增量占比达到 1.5%(10%)的商业银行，存款准备金率可在基准档下调0.5(1)个百分点，将从2018年起实施。定向降准的门槛有所降低，适用范围有所扩大，将可能向市场额外释放2000-4000亿以上的流动性，有助于提高银行的超储率，稳定货币市场。

从今年5月开始的人民币对美元汇率一轮大的升值行情，央行口径的新增外汇占款从1月的减少2088亿收窄至8月为减少8亿，7-8月的降幅明显锐减。直到从9月11日起央行外汇风险准备金率从20%调整为0，人民币对美元才开始大幅调整，进入双向波动。但企业自2015年以来累积的大量外汇存款潜藏较大的结汇需求，仍将支撑人民币汇率。受此影响，外汇占款较上半年或有所好转，利好资金面。

综合来看，虽然四季度财政支出力度减弱，但央行定向降准将向市场释放流动性，以及外汇占款可能好转，预计7天回购利率的四季度中枢在3.0%-3.4%区间，较三季度有所下行。

2.利率债收益率震荡下行

受制于财政部出台的规范地方政府融资行为的系列政策，以及四季度财政支出力度减弱，投资对四季度经济的支撑作用下降。加上去年四季度的基数较高，实现同样增速有更大的压力。7-8月主要经济数据超预期回落，下半年经济增速放缓已现端倪。但预计全年实现6.5%的增长目标应无压力。四季度，由于新涨价因素上行和冬季环保限产，CPI整体呈小幅上行态势，逐月递增，但全年增幅预计在1.7%左右，对货币政策影响不大。资金面将较三季度明显改善，债券收益率将获下行动力。

利率债供给较三季度减少，利好债市。四季度利率债预计发行2.7万亿元，较三季度减少1.49万亿；净供给2.02万亿，较三季度减少2892亿元。

7月召开的第五次全国金融工作会议指出，强化监管，提高防范化解金融风险能力，预计十九大会议后监管政策仍将保持延续性。这将继续导致委外投资有下降的趋势，金融机构的去杠杆仍未结束，对债市利空。

7月开通“债券通”，境外机构参与交易明显活跃。但四季度随着人民币汇率重回双向波动区间，以及标普下调我国评级可能会使得国际机构投资者进入国内债券市场特别是信用债市场持更加谨慎的态度，境外投资者的需求可能走弱。

虽然美联储在今年12月加息的概率大增，10月开启的缩表计划给美债收益率带来了部分上行压力，但因朝鲜、伊朗等地缘政治关系紧张，避险需求抑制美债收益率上行幅度。美债对中债收益率上行的引导作用较上半年明显趋弱。

综合来看，基本面走弱、资金利率中枢下行、债券供给减少、海外因素影响有限等因素利好债市，预计四季度债券收益率将震荡下行，但境外投资者需求走弱和强监管政策促进金融去杠杆对债市影响偏空，将限制债券收益率的下行幅度，预计10年期国债收益率中枢区间在3.30%—3.65%。

3.信用利差将收窄，等级利差收窄空间有限

高等级信用利差将震荡收窄。6个月-1年期的AAA级信用债收益率超过同期贷款利率，由于高等级企业的融资渠道较多，信用债相比贷款不具融资成本优势，将会使其转向贷款渠道，减少信用债的发行，因此贷款利率是高等级债券收益率上行的天花板，未来AAA级信用债收益率将可能下行。四季度高等级信用债到期续发动力不足，供给相对偏少。预计四季度高等级信用利差将震荡收窄。

等级利差的收窄空间有限。四季度AA级以下企业的信用债将到期4223亿，较三季度减少1349亿。由于AA级企业的外部融资渠道相对高等级有限，贷款利率上浮幅度也较多，因此信用债发行相对刚性，但从到期量看借新还旧的发行压力不大。而且，产能过剩行业的经营情况改善，企业的信用基本面好转，降低了市场的违约风险，可能提振市场风险偏好。这些因素均有利于低等级债。不利的是表外理财规模增长有限，委外投资去杠杆，将抑制等级利差的收窄幅度。

同业存单利率将先下后上。根据银监会的最新数据，1-8月同业业务持续收缩，同业资产的增速下降，必将导致对同业负债需求的下降，表现在同业存单净供给量的下降。加上央行拟于2018年一季度评估时起，将资产规模5000亿以上的银行发行的一年以内同业存单纳入MPA同业负债占比指标进行考核，个别金融机构需要调整负债结构以达标。而且，四季度同业存单的到期量为4.79万亿，较三季度减少2664亿。综合来看，四季度同业存单的发行量将较三季度明显减少。同业存单利率将受资金面的季节性规律影响先下后上，尤其临近年末的跨年品种的利率将居高难下。

 

外汇市场：人民币走势意外，美元有望小幅反弹

人民币：三季度走势反转

年初市场机构普遍预测人民币将跌破“7”的整数关口，但1月人民币逆市上涨，随后窄幅横盘至5月25日，央行推出逆周期因子，此后人民币节节攀升。9月8日，人民币兑美元最高触及6.4350，年内最高涨幅达到7.4%。当日，市场传言央行将调降针对远期购汇的外汇风险准备金率，下个交易日开始，人民币走势再度反转，截至9月末，人民币兑美元收报6.6528，当季累计上涨1.91%，今年来涨幅达到4.46%。（图5）

图5　美元兑人民币走势

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

市场一开始为什么错判了人民币走势？

一是市场低估了美元的疲弱程度。今年特朗普改革措施意外受挫，领导班子成员频频辞职，在接踵而至的负面消息打压下，美元难以抬头。此外，今年来市场对欧洲央行收紧货币政策的预期快速升温，英国央行暗示加息在即，加拿大央行也于7年来首次加息，全球主要央行的货币政策从分化走向趋同，导致今年美联储超预期的加息次数也未能挽救羸弱的美元。

二是市场错判了监管机构的介入力量。我们发现，监管机构对人民币走势基本上为回归中性的相机抉择，即：人民币贬值预期升温→调控→人民币走势稳定→放松调控→人民币贬值预期升温。因此，在年初市场普遍预期人民币将跌破“7”整数关口，我们看到1月人民币逆市上涨。2-5月，人民币持续横盘，市场开始纷纷猜测人民币是否要酝酿下一波大跌，贬值预期重燃，5月25日，央行便再度改革中间价定价机制，引入“逆周期因子”，实际上增强了央行对中间价的把控能力，也增加了市场对人民币汇率稳定的预期。

三是市场的“适应期预期”作祟，即外汇市场自律机制认为的“羊群效应”。所谓“适应性预期”，指的是投资者习惯于根据过去的市场波动判断未来，如果过去市场是涨的（跌的），他们就倾向于认为市场还会上涨（下跌），直到市场走势逆转，他们才会重新建立新的预期。但是，市场的普遍预期很有可能就是错的。例如，1994年年初，人民币汇率一次性将官方汇率从5.8并到市场汇率8.7，当时市场普遍预期人民币汇率将破9望10，市场看空情绪强烈。最终，事实教育了市场。当年做空人民币的投资者，即便过去了二十余年也没有机会翻身。

以上三方面因素的作用，导致了即便是最乐观的机构也未能预见到今年人民币的涨幅最高能超过7%。当前，银行代客结售汇已基本实现均衡状态。8月，银行代客即期结售汇逆差进一步缩窄至41.4亿美元，剔除掉远期结售汇签约规模后，即期结售汇已经出现小额顺差。此外，远期结售汇签约顺差30.8亿美元，已连续5个月保持了顺差，表明市场对人民币的信心已有明显恢复。今年还有最后一个季度，人民币走势又会怎样？

首先，从外部来看，美元有望在四季度小幅反弹。特朗普在其医改法案折戟后，势必将在税改法案上有所作为，否则他的总统任期会非常难过。并且，在近期美国政坛频繁曝出重要官员辞职等负面事件的背景下，美元指数也未跌破91关口，因此，我们认为，美元接近利空出尽的状态。而美联储透露可能在12月加息，并且将于10月开始缩减到期资产的再投资，这将提振美元。最大变数将是欧洲央行的货币政策决议。在当前市场情绪一边倒地看多欧元的状况下，但凡欧洲央行在四季度的货币政策会议上超市场预期的鹰派，便有可能带来飙升的欧元，从而令美元指数承压。

其次，从监管机构的角度来看，引导人民币实现真正意义上的双向波动或是下半年监管政策的题中之义。一直以来，人民币总是呈现单边走势，任何货币长时间呈现出单边态势对资本流动、国际收支都将产生负面影响。今年，市场对人民币贬值预期已明显降温，资本外流压力也已经显著降低，这个时候无疑是引导人民币实现双向波动的时间窗口。从9月11日央行在人民币涨势凌厉之时调降外汇风险准备金率这一举措来看，央行也有意通过政策的宣示作用来引导人民币的双向波动。

从官方态度来看，央行参事盛松成近日称，人民币汇率已经趋于稳定，预计下半年依然会维持稳定甚至有所升值；在中国经济增速相对较高的背景下，年底人民币汇率完全有可能到达6.5-6.6的区间内，这暗示6.5-6.6可能是央行合意的人民币价格。

我们预计四季度美元兑人民币波动中枢或将在宽幅震荡中走高，主要波动区间为【6.5,6.75】。

非美货币走势概览

欧元：涨势尽头在何方？欧元兑美元三季度上涨近4%，7、8月从1.1364飙升到1.1909。9月受欧美议息会议和德国大选的影响，走势震荡，在【1.17，1.21】区间波动。（图6）

图6　欧元兑美元与美元指数走势

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

但欧元上涨动能应仍未枯竭。首先，欧洲经济基本面持续改善，德、法和欧元区9月制造业PMI均创下77个月新高；其次，欧元区的QE政策今年年底到期，料明年起将逐步缩减购债规模，提振欧元。但需注意美元年内可能反弹，将一定程度限制欧元的涨幅。此外，市场要警惕欧元区因内部发展不平衡等问题而延缓公布退出QE，这会令市场预期落空，可能触发欧元激烈回调。综上，欧元兑美元四季度料将震荡上涨，涨幅可能收窄，波动区间为【1.16,1.23】。

英镑：峰回路转，绝地反弹。三季度英镑走出了一波漂亮的反弹行情，7月英镑兑美元走势震荡，8月由于英国经济数据不佳，英镑下跌，市场看空英镑情绪浓重。但9月，受英国央行加息预期升温和脱欧议案在议会下院获得通过的消息提振，英镑走势峰回路转，英镑兑美元从1.29的低位迅速上涨到1.34附近，触及年内高点1.3656，后涨幅收窄。

展望四季度，英镑面临较多不确定性。首先，英国的货币政策并不及欧元区明朗，一方面，英国通胀上升，给央行施加加息压力；但另一方面，英国经济低迷，家庭消费支出减少，脱欧的不确定性也抑制了投资需求，英央行加息的时间和速度可能不会如市场预期的那么鹰派。其次，脱欧谈判已进入第四轮，现在“硬脱欧”的担忧已基本缓解，但进展依然缓慢，脱欧问题像是定时炸弹威胁着英镑走势。叠加美元四季度大概率反弹，英镑兑美元预计有下行压力，走势震荡，在【1.25,1.45】区间波动。

日元：美日利差拓宽，施压日元。三季度美元兑日元也走出了一波反转行情，但与英镑相反，7、8月在美元疲软和避险需求的提振下，日元走势强劲；但到了9月，日本首相安倍晋三宣布解散众议院，谋求提前大选，国内政治的不确定性拖累日元，加之外汇市场对美朝争端已经习以为常，避险情绪并未对日元形成稳定支撑，美元兑日元从110.25涨至112.47，上涨2%，远超美元指数0.3%的涨幅。

四季度美联储开始缩表，且加息概率大，而日本仍将持续非常宽松的货币政策，美日利差将继续拓宽，美元走强，日元承压。但日本经济数据近来表现靓丽，日元长远未来或值得期待。预计美元兑日元四季度在【105,116】区间震荡，波动中枢可能上行。

作者：郑葵方、路思远、胡珊珊、许尧、刘源、赵梓彤

■　建设银行金融市场部供稿