■　韩会师

经常听到投资者抱怨研究报告不靠谱儿，活生生的案例就摆在面前，年初9成以上的外汇市场研究报告认为人民币对美元上半年能跌穿7.0，可实际情况是人民币连续8个月走强，9月初一度逼近6.40，这简直是将研究员打脸打成了研究“猿”。

为什么市场预测如此不靠谱儿？表面上看是外汇研究“猿”们能力低下，实则不然。据笔者观察，多数研究员属于思维敏捷、兢兢业业之辈。老板们都不傻，如果真养了一群比大猩猩智商高不了多少的饭桶，投资机构早就关门大吉了。研究员之所以频频走麦城，进而“诱拐”得广大投资者一次次铩羽而归，主要原因在于市场博弈的复杂性。

复杂的利益纠葛导致各博弈主体的立场和行为变化几乎不可预测，正所谓牵一发而动全身，任何一个博弈主体的立场和行为变化都可能令市场走势逆转，进而导致市场价格高度不确定。研究员们的工作就是在不确定当中寻找可能性最大的结果，但可能毕竟不是必然，所以屡战屡败也就是不足为奇了。

具体来看，在人民币走势预测中，必须至少考虑四个博弈主体：企业、普通民众、国际投机资本和央行。央行作为市场的最终调控者，暂不考虑。在不存在央行的博弈格局里，只有企业、普通民众和国际投机资本中资金实力占优势的群体才能决定汇率的走势。

什么是资金实力占优呢？不是巴菲特或马云支持哪一方哪一方就占优，而是考察市场上进行外汇买卖的资金总量，如果做多人民币的一方占了市场交易额的50%以上，那么多方就是资金占优，反之同理。如果只是个人判断有所倾向，但并没有实际参与市场交易，这种人无论多么富有，都与市场波动无关。

研究员怎么知道未来参与外汇市场交易的多空双方的交易规模呢？答案是根本不可能，因为企业、民众个人和国际投机资本的行为都是高度不确定的。

企业固然会关注外汇买卖的时机，以尽可能提高收入、压缩成本，但企业还必须保证日常生产运营不受影响，所以必须保证符合一定底线要求的外汇交易量，同时企业还要受到诸多监管约束，比如外债规模、跨境投资范围、进出口背景合规审核等等。上述因素有些企业能控制，比如最低外汇交易量，而有些因素企业根本无法控制，比如外债规模限制等，这就使得在不同时期，企业进行外汇交易的自由度是动态变化的，企业自己经常都做不了主。

民众个人力量有限，但一旦产生群体行为，能量又极为巨大。多数普通民众对外汇市场的交易、监管以及资金跨境流动细节一知半解，因此更习惯于根据市场的实际变化方向和舆论导向调整行为。举例而言，2017年之前，伴随人民币持续贬值，我国居民个人购汇规模一路飙升，但随着2017年人民币转为走强，居民个人购汇热情随之大降，这种民众行为的骤然转变是很难预测的。

再看国际投机资本，除了索罗斯等所谓投机大鳄，国际投资银行、商业银行自营盘，以及多如牛毛的小型投资公司，都是国际投机资本的组成部分。这个群体构成复杂，但他们大多不会长期持有单边头寸，一旦行情和预期不同，或者达到预期盈利，他们随时可能平仓离场。这主要是因为投机资本大多是借钱投资，而且融资成本较高，一般远高于银行贷款利率。道理不复杂，单边赌方向赌的时间越长，风险越大，对于负债经营的投机资本来说，做波段才是上策，赌长期走势是下下策。

谁能准确预测国际投机资本的转向时点呢？即使是猜测索罗斯一个人的仓位调整时点都是几乎不可能的事情，何况是这样一个由千万家国际机构和个人构成的国际投机者群体呢。

企业、民众与国际投资资本这三个外汇市场的博弈主体特点迥异，而且每个博弈主体都是由大量投资风格不同、知识背景不同、文化特征不同的个体构成，预测在未来的某一个时点，他们中究竟是多头力量略高一点还是空头力量略高一点，虽然只是一个二选一的选择题，但难度实在是太大。

我们现在把央行因素加进来。在外汇市场上，央行的核心利益是市场不能出现单边恐慌，最终目的则是确保国际收支的安全。央行可以随时根据既定的市场行情决定其参与市场的策略，央行实力越强，其扭转或者强化市场现实行情的能力就越强，而这也就进一步增加了研究员们预测市场的难度。

当央行认为市场已经出现严重的单边恐慌时，通过入市引导价格和舆论，完全可以人为扭转市场走势，这种主动引导的行情延续一定时间后，就可能诱发其他市场博弈主体主动调整策略，这时主动引导的行情就会转变为真正的市场自发行情。比如今年，年初研究员们根据2015-2016年的市场走势得出人民币2017年有望破7.0是有事实依据的。但如果市场对人民币暴跌达成一致预期，那么国际收支安全自然会受到巨大威胁。可能是意识到这种风险，自年初开始，央行开始积极引导市场舆论关注有助于人民币稳定的积极因素。随着央行清晰地表明立场，国际投机资本和个人投资者很快调整了交易策略，来自企业、个人和国际市场的做空压力都明显下降。很明显，没有哪个研究员能够在2016年底就准确判断央行何时会改变调控策略，所以即使他们准确预测了市场交易的大格局，也很可能得出错误的价位预测值。

行文至此，请不要认为研究报告没有价值。正好相反，研究报告非常有价值，作为投资人，必须大量阅读研报。原因还是因为市场的博弈太复杂，仅靠个人力量很难做到眼观六路、耳听八方，不同机构的研究员虽然都是在猜测市场，但为了让老板和客户满意，多数研究员会尽可能充分地搜集数据、分析政策，并进行逻辑推演。因此投资人可以从汗牛充栋的研报中较为全面地了解交易数据、政策法规、预测逻辑和机构情绪的变化，这十分有助于投资者做出理性的判断。

但笔者再次强调，再合乎逻辑的推演也敌不过复杂多变的市场，所以读研报的重点在于收集信息和学习分析方法，而不是盲从其结论。如果您只关注了研报的结论，而忽视了其中的数据与逻辑，那就是舍本逐末了。

（建行金融市场部）

注：仅代表个人观点