■　陈浩

2010年六部委联合发文至今，我国黄金实物消费、交易、融资规模迅速增长。在此期间，市场上也出现了不少疑问，特别是针对黄金市场发展与人民币汇率、金融去杠杆之间的联系。笔者站在商业银行角度，尝试从黄金储备、进口、租借等三方面厘清黄金市场的定位。

央行增持黄金储备，有利于国家金融安全和本币价值稳定

（一）黄金储备有助于保护国家金融安全

今年以来，习近平主席在中央政治局集体学习和全国金融工作会议等多个场合，强调“金融安全是国家安全的重要组成部分”，“防止发生系统性金融风险是金融工作的永恒主题”。安全、对冲风险正是黄金的主要特征。2008年金融危机中，货币流动性突然衰竭的经验教训，以及非常规宽松货币政策对货币价值的冲，让发达国家央行意识到黄金储备的重要性。2009年，央行售金协议（CBGA）迈入第三个五年，实际售金量逐年大幅减少，甚至时有增持，与前两期明显不同。2002年至2008年间，全球央行共减持黄金2,813吨，而2009年至2016年间全球央行共增持黄金3,257吨，黄金作为储备资产地位得到普遍认同。

（二）黄金储备可增强货币担保能力

2009年，人民银行行长周小川撰文《关于改革国际货币体系的思考》，提出“创造一种与主权国家脱钩、并能保持币值长期稳定的国际储备货币，从而避免主权信用货币作为储备货币的内在缺陷，本意指的是特别提款权（SDR）。黄金储备也可以满足部分需求。黄金与货币的最大区别，在于其非信用货币，具有独立偿付功能。持有黄金储备，可为本国货币价值提供隐形担保，提升本国货币作为国际支付手段的认可度。国际储备货币中，美元和欧元占比分别为62%和24%，对应美联储和德央行持有的黄金储备也分别排在全球前两位。人民币若要成为全球主要结算和储备货币之一，增加央行黄金储备是重要途径。

（三）黄金储备可作为国家最后支付手段

面对国际收支情况恶化，本币贬值，央行往往选择增持黄金储备，作为最后支付手段。以俄罗斯为例，自08年起，国际收支顺差和外汇储备停止增长，14年开始加速下降，同期卢布不断贬值。据媒体报道，央行于14年底出售黄金储备43亿美元，当月美元兑卢布汇率最高升至近68的历史高位，后迅速回至52左右。截至今年7月，俄央行在十年间增持约1300吨黄金。

商业银行黄金流动性管理并非人民币贬值的重要压力

商业银行黄金业务的流动性管理涉及来源和运用，黄金来源主要是账户黄金沉淀或境外租入，再通过寄售进口至国内；黄金运用主要是实物金加工和黄金租借。

（一）黄金进口对外汇储备影响非常有限

从绝对规模来看，黄金进口金额占外汇储备比重非常小。我国2015至2016年进口黄金共计2,490吨，剔除制品出口和央行黄金储备增持量后，非官方净进口数约1,736吨，按照两年平均金价1,190美元/盎司测算，折合约664亿美元，仅占 2016年底我国外汇储备规模的2.21%。

（二）商业银行黄金进口增长趋势减缓

目前，国内黄金进口主要为商业银行渠道进口的成品黄金，进口规模受到自身实物金销售和账户金净多头规模限制，存在上限。随着需求增长放缓，进口规模增长态势也大为减缓。实物金销售是驱动黄金进口的主要动力。由于我国国内黄金产量有限，一直存在较大实物金需求缺口。从商业银行黄金进口经验来看，进口量与黄金需求缺口正相关。账户金类产品净多头构成商业银行在境外黄金库存，部分黄金进口只是境外库存向境内的转移。从我行数据观察到，近年随着市场波动加剧，和账户金双向交易品种的推出，账户金净多头规模增长减缓。如果未来规模大幅下降，将导致境外库存和进口规模被动下降。

（三）实物黄金需求与人民币币值是同向关系

2004年以来，我国实物黄金需求与人民币币值变动之间呈显著的同向关系。以2013年为界，之前人民币逐年升值，实物黄金需求也稳步增长，之后，人民币进入贬值区间，同期黄金需求也出现了显著的下滑。从2015年至今，在人民币贬值加速，黄金需求稳中有降，2016年同比下降6.74%。（图1）

图1　实物黄金需求与人民币汇率基本呈同向变动

数据来源：Wind资讯、建设银行

当前国内黄金租借总规模占贷款规模比重很小，风险可控，并降低社会融资成本

（一）黄金租借相对于整体信贷而言规模很小，难以形成重大冲击。2015年至2016年间，国内黄金租借总规模约5000吨，估算名义成交金额1.35万亿元，相对于我国约24万亿元的新增境内贷款规模而言，占比仅为5.6%，难以对我国货币政策传导和市场流动性形成重大冲击。

（二）黄金租借业务相对透明，与影子银行有着本质的区别，利于监管。一方面，规模透明，租借过户均通过上海黄金交易所平台开展，监管数据频率高，不存在无序野蛮生长的土壤；另一方面，链条短，产品结构简单，大部分租借量直接投向实体企业，当前同业租借也已在收缩，占比将快速下降。

（三）黄金租借已纳入商业银行信贷管理体系，风险可控。以建行为例，黄金租借已全额纳入信用风险计量，并计提风险准备，业务办理严格遵循信贷政策和流程管控，客户以产金用金企业为主，客户评级准入要求不低于同类流动资金贷款业务要求。

（四）黄金租借实际降低了客户融资成本。黄金行业具有资产规模大、毛利率低的特点，黄金租借切合了黄金行业的运营特点，降低了行业客户的融资成本，有力支持了黄金产业链的发展。（建行金融市场交易中心）