央行货币政策操作解读
当地时间2017年10月11日，美国纽约，纽约证券交易所。美股周三开盘基本持平，投资者正在等待美联储公布9月份货币政策会议的会议纪要，并关注美股企业的第三季度财报。道指开盘涨0.02%，报22835.03点。标普500指数开盘跌0.02%，报2550.08点。纳指开盘跌0.01%，报6586.78点。
编者按： 2016年以来，鲜见央行采用常规性的数量型货币政策调控手段，而是频繁转向使用价格型工具在市场上开展流动性管理。在美国经济复苏强劲，欧洲经济企稳回升的全球环境下，传统货币投放方式的改变，成为央行货币政策目标由“量”转变为“价”。货币政策的重心已经由简单的流动性规模管理逐步向金融风险防范转移,货币政策新框架较过去具有更强的利率敏感度和操作复杂性。
央行货币政策操作解读
■ 陈琳 季节
货币政策目标与工具
货币政策是央行为了实现稳定物价、促进经济增长，实现充分就业、平衡国际收支和维护国家金融稳定的目标，运用各种货币政策工具调节货币供应量和利率，进而影响宏观经济方针和措施的总和。
（一） 货币政策中介目标
我国货币政策采用多重目标框架形式，相较欧美发达国家单目标或双目标的设计更为复杂。由于货币政策不能直接作用于实体经济，因此央行只能通过调控某些中间变量，进而借助金融体系和实体经济的关联性间接实现最终目标，这样的中间变量称之为货币政策的中介目标，国际上也称之为“锚”。中介目标的制定是整个货币政策框架的基础，决定了货币政策工具的使用，关系到监管意图传导的完整性和效率性。恰当的目标选择有利于正确释放政策信号、检验货币政策成效。
多重目标策略加大了央行选取合理中介目标的难度和货币政策工具实施的复杂性。中介目标分为价格型和数量型两类，目标的确定往往由经济形势和金融环境共同决定。数量型目标以广义货币供给量（M2）和社会融资总额为参考，价格型则直接以利率或汇率水平为调整对象。中介目标是根据具体经济条件选择出的，能够实现更优传导效应的载体，目标的确立有利于最大程度的发挥货币政策工具的调节作用，对实体经济运行提供支持。从各国发展历程来看，货币政策转型期间更容易触发中介目标的转变。发展中国家受制于金融管制，市场化水平普遍较低，数量型目标的管理即可达到预期效果；而发达国家市场要素深度融合，数量型指标与经济增长、通胀等目标之间的关系日渐弱化，对实体经济的反馈有效性不断降低，因此采用价格型手段才能更全面、更直接的作用于宏观经济。近年，我国基础货币投放方式的被动改变，以及金融改革的践行深入，削弱了货币总量的可控性。
（二） 货币政策工具
法定存款准备金、再贴现和公开市场操作是我国传统的三大货币政策工具，近年央行在其基础上又陆续创设了SLO、SLF、MLF、TLF、PSL等新型工具。1994年以来，国际收支顺差逐年扩大，外汇占款的增加成为我国基础货币被动投放的最主要方式①，为了化解流动性过剩问题，央行不得不使用数量型工具对冲基础货币投放规模。被动的货币投放制约了货币政策工具的独立性和主动性，一定程度上也抬升了央行货币政策的实施成本。如今社会财富管理的多样化和融资渠道的差异化使得货币供应量、社会融资总额等指标已然无法全面真实的反应经济全貌，只有扩大价格型工具的使用，才能更好的贯彻央行货币政策的指导意图。
货币政策工具类型与特点
同中介目标类似，货币政策工具也可以分为数量型与价格型两种。其中，数量型货币政策工具侧重于数量型目标的调节，而价格型工具的调整方式通常需要借助利率结构来间接引导市场预期。
（一） 数量型工具介绍
数量型货币政策工具通过调节货币供应量来影响广义货币或社会融资总额等货币政策中介目标。我国的公开市场操作、存款准备金制度、抵押补充贷款、再贷款和再贴现都属于数量型特征较强的货币政策工具。
- 公开市场操作（Open Market Operations，OMO）
公开市场操作（OMO）是吞吐基础货币，调节市场流动性的重要工具，央行通过与市场一级交易商进行有价证券和外汇的交易，实现货币政策调控目标。央行公开市场业务主要包括债券回购、现券交易和央票发行②，其中回购是出镜率最高的工具。由于回购交易的数量和价格均是影响货币市场流动性的关键要素，因此OMO可以认为兼具数量型和价格型的特征。自2016年1月29日起，央行将公开市场操作的频率从过去的周二、周四增加至所有工作日，充分显示了OMO对于市场调节的重要性。
- 存款准备金
法定存款准备金是指金融机构为保证客户存款提取和资金清算需要而存放在央行的存款，分为法定存款准备金和超额存款准备金。其中法定存款准备金由商业银行按央行规定比例进行强制缴存，超额存款准备金则由商业银行在法定存款准备金之外自愿缴存。存款准备金利率的调节，可以直接达到收紧或放松流动性的效果，且可以全面或定向方式开展。
- 再贷款
央行对金融机构发放的贷款称之为再贷款。随着宏观调控方式由直接转向间接，再贷款所占基础货币投放的比重逐年下降，结构和投向均已发生重要变化，如今新增的再贷款主要都用于促进信贷结构优化，引导扩大县域和“三农”信贷支持。
- 再贴现
再贴现是央行对金融机构持有的未到期已贴现的商业汇票予以再次贴现的行为,分为回购和买断两种方式。再贴现工具一定程度上还发挥着信贷结构调整的功能。
- 抵押补充贷款（Pledged Supplemental Lending，PSL）
抵押补充贷款（PSL）是为鼓励金融机构参与国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业发展，而对政策性金融机构提供的一种期限较长的低成本抵押资金，性质类似于再贷款。央行意图借助PSL利率水平引导中期政策利率走势，达到基础货币投放的效果。PSL投放需要提供合格抵押品作为担保，未来PSL可能会取代再贷款工具的使用。
（二） 价格型工具介绍
公开市场操作、短期流动性调节工具、常备借贷便利、基准利率等工具的创设有利于建立健全货币政策利率体系，通过预期的合理传递，实现政策利率向市场利率的传导。尽管价格型工具的调控方式较为间接，但是对于资金成本和流动性敏感的市场，价格型工具的传导效率更为突出。鉴于公开市场操作已在价格型部分进行介绍，此处不再赘述。
- 短期流动性调节工具（Short-term Liquidity Operations, SLO）
作为公开市场常规操作期限的必要补充，央行在2013年创设了短期流动性调节工具（SLO）。SLO突破了公开市场操作逆回购最短5天的期限限制③，能够有效应对银行体系内流动性水平的临时性波动。这一工具的创新，既有助于央行调节市场短期资金供给，熨平突发性、临时性因素导致的资金供求波动，促进金融市场平稳运行，也有益于稳定市场预期防范金融风险。
- 临时流动性便利（Temporary Liquidity Facility，TLF）
2017年春节前夕，为了保障年初资金的集中性需求，改善市场流动性水平，央行创设了临时流动性便利工具（TLF），市场俗称“特辣粉”，定向为市场中现金投放占比较高的几家大型商业银行提供临时的流动性支持，既解决了阶段性的流动性紧张问题，也避免了宽松预期的过度释放。
- 常备借贷便利（Standing Lending Facility，SLF）
常备借贷便利和公开市场操作是发达国家央行开展流动性管理的常用工具组合。借鉴国际经验，央行于2013年初创设了常备借贷便利工具（SLF），市场俗称“酸辣粉”，主要功能是向金融机构提供期限较长的大额流动性支持。政策性银行和全国性的商业银行可将高评级的债券类资产或优质信贷资产等作为抵押，向央行主动申请该类贷款。同时，SLF还起到资金利率天花板的作用。当市场流动性吃紧导致市场利率高于SLF时，银行会转而选择从央行获取流动性补给，因此SLF利率会自然形成市场利率的上限，防止短期利率的持续冲高。
- 中期借贷便利（Medium-term Lending Facility，MLF）
央行在2014年创新中期借贷便利工具（MLF），市场俗称“麻辣粉”,旨在通过招标方式为符合宏观审慎管理要求的商业银行、政策性银行提供中期基础货币的支持。MLF是中期利率的重要指标，中期融资成本的降低，能引导商业银行向符合国家政策导向的实体经济提供低成本资金，降低社会综合融资成本。MLF工具的使用既能贯彻央行稳定利率的初衷，又不需要直接向市场投放基础货币，稳定市场预期的作用明显。
- 基准利率
基准利率作为我国货币政策的工具之一，具有鲜明的时代发展特征。发达经济体利率市场化充分，较少使用该类工具对市场利率水平进行干预。市场关注度极高的“美联储加息”，实质也只是美联储借助其在同业拆借市场上最大参与者的地位调整自己的拆借利率，从而间接影响市场利率走势的行为，与中国基准利率的调整有着本质性的差别。利率市场化改革完成后，对基准利率的选取已经存在较大争议。未来会通过市场供求的变化确定合理的目标利率，Shibor、短期回购利率、国债利率等都有可能成为新时期基准利率的备选项。
货币政策操作对债市的影响
去年以来，央行明显减少了数量型工具的使用，而是频繁通过公开市场操作、SLF和MLF等价格型工具的续作维持流动性管理。截止2017年9月底，央行本年累计开展公开市场操作679次，频率远超过往年水平；其中，通过MLF向市场投放中长期资金达39,515亿元，操作不同期限OMO回笼资金8,350亿元。在流动性管理方面，央行表现得更为积极主动，政策工具的使用方面周期化、碎片化和常态化的特征显著。观察2016年全年数据可发现，先松后紧的货币政策与债市的兴衰具有极高的关联度，可以说债市的走强得益于央行宽松的货币政策态度，债市的崩塌又同样受制于央行中性偏紧的流动性管理手段。归纳来看，债市大体去年经历了四个主要阶段：
1、 第一阶段（1--5月）：央行维持稳健宽松的货币态度，债券收益率呈现上行趋势，经济基本面颓势未有明显改观；
2、 第二阶段（6--8月）：在经济数据不振，资金面宽裕以及强烈配置需求的带动下，债券品种收益率大幅下探，期限错配和过高的杠杆导致资金链不断加长。债市异动引起央行关注，央行逐步向市场传递缩短放长的政策意图，有意降低资金周转速度，变相调高短期资金成本；
3、 第三阶段（9月）：央行货币政策工具使用上的变化，并未抑制市场炒作热情。流动性相对平稳的基础上，央行重启罕见的28天逆回购操作，同时加大了MLF和SLF长期限资金的投放，试图通过抬高短期资金成本的方式，敦促市场各方主动去杠杆。流动性的不确定性，引发债券收益率年内首次小幅反弹；
4、 第四阶段（10--12月）：过去几个月拉长融出期限的操作并未达到预期效果，因此央行在继续中长期操作的同时，开始减少资金的净投放。叠加国海代持违约、通胀预期再现等利空消息，各方纷纷开启被动去杠杆模式。市场的脆弱在美国加息靴子落地后首先传导至国债期货市场，5年期和10年期国债应声跌停，随即现货市场也被杀得措手不及，大量的止损卖盘不断推高收益率水平，收益率的拉高又再次拖累卖盘价格，债市踩踏引发市场崩塌。
2016年底中央经济工作定位的 “稳健中性”货币政策，成为贯穿2017全年的货币政策基调。央行自年初就继续扩大SLF和MLF操作，延续去年底“缩短放长”的政策导向，全面提升各期限政策利率，意图通过提高资金成本抑制债市杠杆膨胀，引导资金进入中长期实体领域。在经历今年两次政策利率调整后，长短端利率已经全面抬升，利率走廊箱体式上移。（建行投资银行部）
注：
① 从资产负债表的角度来解释，央行向商业银行结汇的行为会在央行资产端形成外汇占款科目，同时在负债端形成基础货币科目，因此外汇占款的吸收实质上达到了向市场投放基础货币的作用。
② 2013年后，央行停止央票发行操作。
③ 2017年1月5日央行首次以利率招标形式开展了900亿元5天期逆回购操作，央行此举打破了原先逆回购最短7天的限制，可以理解目前逆回购最短期限已缩短至5天。
