■　金研

在本次危机中，全球依次经历了金融市场流动性危机和信用危机（包含主权信用危机），现行的国际货币体系也受到了不小冲击，与此同时，在G20协调机制下，主要经济体均实施了经济刺激计划和非常规货币政策，这样全球经济在避免陷入“大萧条”之后，也得以逐渐复苏。迄今全球金融危机自爆发以来已10个年头，我们究竟该如何评判危机是否结束呢？

判断一：危机已结束（End of Financial Crisis）

国际清算银行（BIS）对全球44个主要经济体（占到全球经济总量的90%以上）的债务数据进行了完备的统计，鉴于这44个主要经济体占到全球经济总量的90%以上，因此他们基本就等同于全球。国际清算银行最新统计数据显示，截至2007年底（危机前），全球非金融部类债务/GDP比值为216%，其中政府债务/GDP为65%，非金融企业债务/GDP为85%，家庭债务/GDP为67%。

2008年金融危机爆发后，受危机冲击，全球曾出现过短暂的去杠杆局面。截至2008年三季度末，全球非金融部类债务/GDP比值降至198%，其中政府债务/GDP降至59%、非金融企业债务/GDP降至78%、家庭债务/GDP降至61%，即政府、实体和居民杠杆率下降幅度均为6个百分点左右。

之后在经济刺激下，全球又出现了短暂的脉冲式杠杆率回升的局面。截至2009年三季度末，全球非金融部类债务/GDP比值升至236%，其中政府债务/GDP升至78%，非金融企业债务/GDP升至91%，家庭债务/GDP升至65%，即政府杠杆率提升了19%，实体经济杠杆率提升了12%，居民杠杆率提升了7%，可见在本次经济危机的应对中，主要是依靠政府支出扩张来填补总需求缺口的。

当经济明显摆脱“大萧条”边缘之后，各经济体短期大规模的经济刺激计划相继淡出，逐渐由非常规货币政策、中期财政整顿和强化监管的政策组合所替代；经济也逐渐恢复到以自行调整为主的运行逻辑之中——实体、家庭开始温和去杠杆和政府持续加杠杆并存的局面，实体经济杠杆率曾于2011年底最低降至78%，家庭部门去杠杆进程更慢一些，其杠杆率曾于2015年3月末最低降至55%，而政府杠杆率曾于2016年9月底最高升至90%。

因此，现在可以得出的第一个判断：从整体杠杆率层面来看，虽然危机后杠杆率较危机前提升了20多个百分点，但进入2016年四季度之后，政府杠杆率回落和实体、家庭杠杆回升并行，即非市场之手开始收敛，市场之手开始扩张，标志着本次

判断二：尾部风险巨大（Tail Risk）

危机虽已结束，但由于在应对本次危机过程中，各主要经济体杠杆率变化差异十分明显，由此既表明各经济体的经济复苏路径的差异，又暗含着危机结束后，他们回归经济常态的路径也差异巨大。

具体来看，存在三个十分显著的差异：

首先，本次危机以来，各经济体非金融部类杠杆率大体分为三个区域：最上层的是日本，杠杆率在300-400%之间；中间层的杠杆率在200-300%之间，美国、欧元区和发达经济体均在这个区域；最下层的杠杆率在100-200%之间，例如新兴市场国家就在这个区域。在本次危机期间，唯有中国的非金融部类杠杆率由最下层快速升至中间层，换而言之，杠杆率升幅最大，升速最快，由危机前的145%升至258%，10年间提升了113%。

其次，在本次危机应对中，与美、日、欧和发达经济体不同，中国政府杠杆率并未显著提升，仅较危机前提升了18%，而日本、美国和欧元区的政府杠杆率分别提升了67%、38%和35%。

第三，与美、日、欧和发达经济体的非金融企业及家庭部门降杠杆不同，中国的非金融企业和家庭的杠杆率较危机前均大幅提升，升幅分别为68%和27%。（图1）

图1　全球主要经济区域杠杆率及结构变化情况

数据来源：国际清算银行，建行金融市场部整理

危机结束后，在经济回归常态运行进程中，一个基本趋势是非市场之手收敛，市场之手扩张，但恰恰是上述反危机过程中形成的三个差异，对全球经济而言，意味着潜在的巨大尾部风险：

因为，“三去一降一补”的宏观要求，实际上就是以降低实体经济杠杆率为核心内容，中国非金融部类杠杆率的整体下降；全球其他经济体则是家庭和实体经济加杠杆的同时，政府逐步降杠杆。言外之意，全球经济正处于杠杆率有增有减的结构性变化之中，由此中国降杠杆可能带来的冲击，就成为危机结束后，全球经济首先要面对的尾部风险。