金融市场聚焦 市场回顾与展望

 

 

宏观经济：全球经济同步复苏，中国经济数据有所回落

国外经济运行概况

1. 全球增长“同步性”恢复，危机或已正式结束

去年下半年起，全球经济开始日趋活跃，进入今年上半年，复苏趋势更是进一步强化。而今，也是10年间，全球第一次有如此多国家迎来经济增长提速，美国、欧洲、日本、加拿大和中国都面临着良好的复苏形势（特别是欧、日、加和中国今年上半年的经济增长，较预期更为强劲），主要央行的货币政策也逐步回归常态（虽较预期相比更为缓慢）。

前景正在改善，但复苏远未完全实现，主要表现在：2016年油价回升对通胀的推升作用已经消退，通胀普遍偏低，而工资增速缓慢，核心通胀亦未见起色，抑制央行进一步降息空间；贸易自由化和技术进步，增加民众焦虑，形成对全球化和自动化的抵制情绪；部分新兴和低收入能源出口国尚处困境，成为地缘政治动荡的潜在源头；诸多经济体的长期增长趋势较危机前下降，包括发达国家的老龄化和生产率增速低迷，以及中国等新兴经济体再平衡和转变增长方式问题等。不过，当前全球经济的普遍复苏，为各国解决上述结构性问题提供了较为充裕的空间。例如进行财政整顿、减少公共债务风险，但这会从抑制需求的角度，对其他国家产生不利的外溢效应，因而财政空间更大的国家可通过增大基础设施投资或结构性财政支出改革来增加内需，从而对外需的缩减予以对冲。

2. 美国同欧洲经济复苏进度差距缩小

美国三季度GDP环比折年率初值3.0%，略逊于前值3.1%，但维持两年多来的高位，且显著优于预期。这也是两年多来，美国首次连续两季GDP增速位居3%及以上。

分“三驾马车”来看，第一，新设备投资和企业补库存强劲，使得投资成为三季度美国经济的主要拉动力，而美国9月耐用品订单大幅优于预期，也预示四季度强劲的投资增势或将得到延续；第二，作为美国经济最重要的组成部分，个人消费在三季度表现相对乏力，令经济强劲复苏的可持续性存疑；但10月密歇根大学消费者信心指数显示消费者信心有所提升。第三，受益于全球经济的良好复苏，三季度贸易逆差进一步缩小，出口对经济拉动作用上升，料四季度全球复苏将继续支撑出口回暖。

综上，美国整体偏强的经济增长势头可能在四季度得以维持，加之三季度GDP平减指数初值 2.2%（二季度为1%），显示美国通胀正在上行，令美联储将于今年底再次加息的概率大大升高。

3. 欧洲经济强劲复苏动能延续

欧元区三季度GDP同比初值2.5%，前值为2.3%；三季度GDP季环比初值0.6%，前值为0.7%，经济继续向好。制造业景气度也仍高涨，10月制造业PMI初值58.6，创2011年2月来的最高，整体扩张水平处于高位；10月制造业领域就业增速创1997年6月以来的最高，失业率自2009年初以来首次降至9%下方（8.9%），但10月CPI同比降至1.4%，核心CPI同比也进一步回落至0.9%，均不及预期和前值。

4. 日本出口强势增长，支撑经济复苏。

日本9月出口同比增速14.1%，连续十个月同比正增，虽略不及预期及前值，但仍保持两位数增速。中国作为日本最大的贸易伙伴，对日本的出口增长拉动显著。反映中国经济晴雨的机器出口需求，以及反映亚洲经济晴雨的电子部件出口需求，依然非常强劲。从全球看，对半导体和电子显示器的需求整体处于上升态势，也印证当下海外需求情势乐观。此外，日元贬值也对出口增长有益。考虑到疲弱的日元，以及即将到来的年末购物需求波峰，预计出口将继续支撑四季度日本经济。

国内经济运行概况

统计局公布的三季度GDP增速为6.8%，但统计局同时上调了2017年一二季度GDP环比增速各0.1各百分点。三季度GDP环比增速小幅下滑0.1百分点至1.7%，若四季度环比实现1.8%的增速，那么全年GDP将实现6.8%的增长。

总体来看，国内经济应已渡过年内高点。三季度经济增速大概率较上半年回落，但在外需复苏稳定、国内供给侧改革成效初现、实体经济效益改善、经济韧性整体提升的背景下，降幅不会很显著，因而我们预计年内货币政策依然维持“不紧不松”的基调。（图1）

图1　经济增速

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

 

债券市场：收益率将先抑后扬，信用利差将拓宽

2017年10月债券市场回顾

1.资金利率下行

10月7天回购利率（R007）月度中枢较9月下行11BP至3.36%，存款类机构7天回购利率（DR007）月度中枢较9月下行6BP至2.88%，（R007-DR007）价差中枢较9月下行5BP至48BP。

10月份央行公开市场操作时隔2个月重回净投放，单月资金净投放8300亿，创年内峰值，约等于前9个月的累积净回笼量（8350亿），MLF净投放585亿。（图2）

图2　DR007和R007走势

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

2.利率债收益率突破年内高点

利率债收益率曲线陡峭化上行。截至10月末，1-3年期国债收益率较上月末上行10-15BP，5-10年期大幅上行25-28BP；（10-1）年期国债期限利差较上月末拓宽18BP至28BP，处于历史8%分位数的水平。1年期口农债收益率较上月末小幅上行3BP，3-10年期大幅上行21-30BP；国开债1年期收益率较上月末上行12BP，3-10年期大幅上行20-31BP。从月内走势看，利率债收益率整体呈震荡上行态势，至10月30日，除1年期外的其余期限利率债收益率均上行至年内峰值。（图3）

图3　关键期限国债收益率走势

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

推动10月利率债收益率创年内高点的原因主要在于：

第一，9月外贸数据、金融数据、通胀数据均好于预期。9月我国以美元计价出口同比回升至8.1%，进口同比回升至18.7%；新增人民币贷款1.27万亿，社融增量1.82 万亿，均略高于市场预期；M2增速小幅回升到9.2%；9月CPI同比增长1.6%，PPI同比增长6.9%。且周小川行长在G20表示，“近期中国经济增长稳中向好，上半年GDP增速达6.9%，下半年有望继续保持。”经济基本面预期向好，市场对经济增长和通胀预期的担忧加剧，债市承压。

第二，监管政策逐步趋严使市场交投情绪谨慎。10月19日，郭树清主席表示，“今后整个金融监管趋势会越来越严，监管部门会严格执行法规。”10月26日，银监会再次提出 “继续深入整治银行业市场乱象，积极稳妥处置重点风险，抓紧补齐监管制度短板，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。”银监会的系列表态，说明监管机构持续强化监管，坚决防范和化解新形势下金融风险的决心，对二级市场交易需求产生一定的影响。

第三，10月份国债、地方政府债净供给较上月分别增加764亿和290亿，供给压力较9月份有所增大，二级市场利率债收益率上行。

第四，10月份海外市场收益率大幅上行，带动国内市场利率债收益率上行。受美国经济数据超预期和特朗普税改政策即将落地的影响，10月份美国国债收益率整体上行，美国10月末国债收益率较9月末上行5-13BP。另外，欧央行议息会议宣布削减QE，以德国为例，10月末德国10年期国债收益率较9月末上行11BP。

3. 信用利差短端拓宽，中长端收窄；等级利差整体收窄

信用利差短端拓宽，中长端收窄。截至10月末，AAA级1年期、3年期信用利差较上月拓宽8-15BP外，5年前持平，7-10年期收窄7-22BP。10月口农债收益率整体上行，短端小幅上行3BP，中长端大幅上行21-30BP，导致信用利差被动变化。就信用债而言，短端流动性较中长端好，易被抛售，造成短端信用利差拓宽，中长端信用债的收益率反应滞后，因此信用利差收窄。

等级利差整体收窄。截至10月末，AA+级等级利差较上月末收窄1-7BP， AA级等级利差较上月末收窄5-7BP，AA-级除1年期、3年期等级利差分别较上月末拓宽8BP、3BP外，其余期限等级利差较上月末收窄4-5BP。债券市场利率上行，高等级信用债的流动性优于低等级，更易被抛售，使得等级利差被动收窄。

后市展望

1. 资金面：资金利率下行幅度有限

10月27日央行推出63天期逆回购，并在债市收益率大幅上行时明显增加公开市场净投放，以及对11月初对超量续作MLF，表明了央行“呵护市场”的态度。

11月的缴税时间截至15日，和缴准时间叠加，一度使10月31日14天回购利率飙升66BP。按照历史规律看，11月财政支出力度明显强于10月份。这有利于增加货币市场的流动性，银行超储率将可能有所回升。

从9月11日起，央行外汇风险准备金率从20%调整为0，人民币对美元进入双向波动。但企业自2015年以来累积的大量外汇存款潜藏较大的结汇需求，仍将支撑人民币汇率。受此影响，外汇占款将继续好转，利好资金面。

综合来看，央行货币政策维稳，11月财政支出力度加大，外汇占款继续改善，利好11月资金面。但在资金利率下行时，市场可能增加跨年资金的储备，从而导致资金利率下行幅度有限。预计7天回购利率的11月中枢在3.2%-3.4%区间。

2.利率债收益率将先抑后扬

基本面影响喜忧参半。9月的经济和金融数据好于预期，加上三季度GDP增速为6.8%，提升了市场对基本面偏高的预期。10月制造业PMI为51.6，环比回落0.8个百分点，意味着10月经济数据可能将可能弱于预期，利好债市。但由于新涨价因素上行和冬季环保限产，预计10月CPI为2.0%左右，将阶段性推升债券收益率。

政策面和资金面对债市影响中性。央行货币政策削峰填谷的维稳操作，有助于稳定市场预期，资金利率将先下后上，对跨年资金的渴求将可能推动利率回升，但资金利率中枢整体与10月持平，对债市影响相对中性。

国债供给大幅减少，地方政府债大幅增加。预计11月国债将发行3200亿元，较上月减少524亿元；净供给1157亿元，较上月大幅减少1419亿元。但地方政府债券将发行5000亿元，较上月增加近1600亿元；净供给5000亿元，较上月增加1613亿元。

10月19日，郭树清主席表示，十九大以后金融监管的趋势会越来越严。这被市场解读为今年以来银监会围绕同业、理财、表外三个重点领域出台的监管政策仍会严格实施。委外投资到期被续的可能性降低，金融机构仍在投资去杠杆的中途，对债市长期利空。

10月30日，国债5年和10年期收益率升至3.91%，7年期升至3.95%，均为2014年10月中旬以来最高水平，处于历史78%-88%分位数的位置，已具有较高的投资价值。随着市场恐慌情绪的缓解，当前被低估的债券将获得交易者青睐，推动收益率的下行。

综合来看，当前国债收益率正处于相对高位，随着利空因素的出尽，市场悲观情绪的缓解，配置和交易需求出场，短期会以下行为主。但由于基本面对债市影响喜忧参半，政策面和资金面相对中性，虽然国债债券供给明显减少，但地方政府债的供给压力较大，加上强监管去杠杆政策继续实施，美债收益率的上行引导，将使债券收益率出现反弹，预计11月10年期国债收益率中枢在3.60%—3.80%。

3.信用利差将拓宽，等级利差收窄空间有限

高等级信用利差将拓宽。截至10月31日，AAA级信用债收益率已全线超过同期贷款利率。11月高等级信用债将到期3231亿元，到期续发压力相对较大，11月的发行量将较10月明显增加。与此同时，政策债的发行量却减少，预计11月高等级信用利差将有所拓宽。

等级利差收窄空间有限。11月AA级以下非金融企业信用债将到期1254亿元，供给压力较小。随着产能过剩行业企业经营状况的改善，信用违约风险大大降低，提振了市场风险偏好。不利的一是表外理财规模增长有限，委外投资去杠杆。二是当前中短端的等级利差已接近历史最小值，后续下降空间有限。

同业存单发行将减少，利率下行空间有限。证监会规定“当货币市场基金前10名份额持有人的持有份额合计超过基金总份额的50%（20%）时，货币市场基金投资组合的平均剩余期限不得超过60（90）天，平均剩余存续期不得超过120(180)天”。3月期是同业存单发行的主要品种，该规定将使货币基金减少对3个月及其以上的同业存单发行的支持，转而购买二级市场未到期的存量存单，对存单发行不利。以及“货币市场基金投资于主体信用评级低于AAA级机构发行的金融工具占基金资产净值的比例合计得不超过10%”。评级低于AAA的中小型商业银行一直是银行间市场同业存单的发行主力。该规定将使其同业存单的发行难度增加，货币基金对其存单需求下降，但利好AAA级存单。

11月月初因资金利率回落，同业存单的发行利率将下降，如果央行的公开市场操作未给市场未来趋紧的预期，存单利率仍有下降的空间。但因为存单的主要品种3个月期为跨年品种，在金融机构对跨年流动性未有明确预期和把握前，同业存单的利率下行幅度有限。

 

外汇市场：人民币双向波动，欧元短线承压

人民币：双向波动格局开启

10月，美元兑人民币呈现明显的双向波动格局。十一长假前，季末客盘购汇大量增加，美元兑人民币快速走高。长假结束后，在美元兑人民币中间价低开，加之美元多头获利了结的双重影响下，美元兑人民币即期市场成交价低开低走，前两个交易日，美元兑人民币最低下跌近730个基点。从第三个交易日（10月11日）开始，价格企稳。随后，在实需购汇的支撑下，美元兑人民币继续走高，月末收于6.6340，当月累计下跌0.2%，即人民币兑美元升值约0.2%，今年累计升值幅度达到4.76%。（图4）

图4　美元兑人民币走势

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

近来人民币的双向波动进一步激发了市场的结汇动能，银行代客结售汇时隔26个月后首现顺差。根据外管局公布的数据，9月银行结售汇顺差2.94亿美元（8月逆差为38.33亿美元），银行代客结售汇顺差33.2亿美元（8月逆差为41.4亿美元），均为时隔26个月后首次。据我们测算，剔除掉远期结售汇当月履约数据后的银行代客结售汇顺差51.01亿美元，今年月均逆差规模已收窄至46亿美元，较去年同期收窄近八成。1-9月，代客即期结汇规模较去年同期扩大15.5%，表明市场对人民币的信心已有明显恢复。

远期结售汇逆转了此前连续5个月的顺差，9月为逆差75.44亿美元。在此前的分析中我们强调，“代客远期结售汇”对市场情绪的反映最直接，因为这包含了客户和银行签署远期结售汇合约时对未来市场走势的判断。但是9月远期结售汇的逆差主要是由于央行取消了针对远期购汇业务而产生的20%的外汇风险准备金率，激发了企业远期购汇的需求，并不能认为企业就人民币走势的看法出现了逆转。

此外，外管局统计的银行代客结售汇贸易项下顺差与海关总署统计的货物贸易顺差之间的差额也在快速收窄。今年前三个季度，我国货物贸易顺差2961亿美元，相应银行结售汇项下货物贸易顺差1998亿美元，二者之间的差额为963亿美元，而去年同期为2438亿美元。二者差额的收窄一方面反映出企业结汇意愿明显上升，另一方面也说明仍有潜在大额结汇需求，将对人民币形成支撑。（图5）

图5　贸易差额与银行代客结售汇项下货物贸易差额对比

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

央行公布的数据显示，外汇储备余额已实现八连升，截至9月末，外储余额达到3.11万亿美元。其中，大部分是由于欧元、英镑等主要货币币值上涨带来的外储增加。央行并不公布我国外汇储备的构成，假设我国外汇储备构成与国际货币基金组织公布的全球已分配外汇储备份额结构类似，据我们测算，剔除汇率波动影响后，外汇储备在8月、9月开始实现了相对稳定的正增长，并且增幅逐渐扩大，反映出资本流动日趋稳定，同时也从侧面反映出央行对于外汇市场的干预正在减弱。

在跨境资金流动更趋平衡，境内外汇供求状况持续好转的背景下，市场对人民币已恢复信心。但与2005年汇改后形成的单边走势不同，当前市场对人民币后市走势并未形成统一看法，双向波动是投资者的普遍预期。展望11月，美国总统特朗普推行的税改有望取得有利进展，美联储也将延续货币政策正常化的道路，12月加息的概率较大，美元或将继续温和反弹，相应会增加人民币压力，但幅度可控。预计美元兑人民币波动区间走高至【6.58,6.70】。

在人民币双向波动的背景下，企业将难再通过人民币的趋势性走势获利，因此，企业要克制叶公好龙的心理，逐步接受和适应汇率波动的新常态，树立正确的汇率风险意识，不要用市场判断代替市场操作，控制好货币错配风险，并恰当使用金融避险工具。

非美货币走势概览

欧元：存在下行压力。10月中上旬欧元走势震荡，经济数据强劲构成利好，但政治风险上升带来利空，整体在【1.17，1.19】区间宽幅波动。10月26日，欧央行利率决议释放鸽派信号，欧元下挫至1.1650。随后，加泰罗尼亚宣布从西班牙独立，欧元区政治风险加剧，欧元跌至逾三个月低位。10月欧元兑美元整体下挫0.7%。

展望后市，欧央行缩减QE计划已经落地，短期内货币政策收紧的利好出尽，加泰罗尼亚独立危机仍在发酵，市场看空欧元情绪升温，CFTC欧元净多头明显减少，未来可能出现大量多头平仓，欧元短线下行压力增加；而美国经济基本面表现强劲，三季度GDP环比增速达3%，12月加息预期升温，特朗普税改有望在年内通过，众多利好因素提振美元。11月欧元兑美元存在下行压力，波动区间【1.14，1.18】。

英镑：多空交织，关注脱欧进程。10月，英镑多空交织，走势震荡，当月小幅上涨0.05%。一方面，经济基本面向好，三季度GDP环比好于预期，失业率降至42年低位，且9月通胀率达到3%，高于英央行目标1个百分点，为英央行11月加息提供支撑，提振英镑；但另一方面，英国工资增速持续低于通胀，零售销售降温，且脱欧谈判不确定性高企，英镑承压。

11月2日英国央行将召开货币政策会议，大概率将加息25个基点，从而令英国利率从0.25%的历史低位回升至0.5%。市场对此预期较为充分，英镑走势更多取决于英央行对通胀、经济基本面和未来加息路径的表态，若出现不及预期鹰派的信号，英镑可能不涨反跌。同时需警惕英国脱欧陷入僵局，英国内部政治意见并不一致，距离2019年3月正式脱欧的时限也越来越近，若出现无序脱欧的迹象，海外资金或将大幅流出，利空英镑。总体上11月英镑兑美元仍有较大不确定性，预计在【1.26，1.36】区间宽幅波动。

纽元：颓势预计将持续。10月，新西兰工党、优先党、绿党组成联盟，在议会中的席位超过了半数，工党将代替目前的国家党顺利执政。工党希望加税、限制移民、禁止海外投资，可能阻碍经济增长，对金融市场并不友好。大选结果出炉后，纽元创下一年来最大单日跌幅。随后，工党称将对新西兰联储进行改革，希望在制定政策时不仅着眼于通胀，还要增加失业率降至4%的目标，这一改变意味着新西兰联储要在控制通胀与促进就业之间权衡，增加了加息的难度，纽元承压继续下挫，10月跌幅达4.9%。

新西兰新政府有左翼倾向，对移民和海外投资立场强硬，其执政主旨是在财政上负责以及发展经济，同时确保所有新西兰人分享国家的经济繁荣。未来新的政策或将不断出台，预计继续打压纽元。当前市场看空纽元情绪高涨，11月料颓势难改，波动区间【0.64，0.70】。

作者：张涛、路思远、许尧（宏观）；郑葵方、刘源（债券）；胡珊珊、赵梓彤（外汇）。

■　建设银行金融市场部供稿