图为2016年7月北京第二届“中国国际黄金大会”。本次大会以黄金矿产、黄金投资、黄金消费三大板块为主线，包括黄金、白银、铂金等贵金属类别，涵盖矿产勘探、开发和冶炼、投资与市场分析、趋势预测、消费及饰品的技术、设计和加工等全产业链。图/CFP

前言：2002年上海黄金交易所成立至今十五周年期间，伴随我国经济成为全球第二大经济体，黄金市场飞速发展，稳居全球黄金最大生产、消费国，上金所亦连续十年位居第一大现货交易所。

2004年LBMA上海年会上，人民银行周小川行长提出中国黄金市场应该实现三个转变，即“从商品交易为主向金融交易为主转变；从现货交易向现货和衍生品双功能交易转变；从国内市场向国际市场转变”。十五年间，三个转变逐一变为现实。2002年至2007年，金融交易为主的格局逐渐形成；2008年至2014年，现货和衍生品双功能交易内涵日益丰富；2012年开始，国际化进程启动，黄金的“中国梦”起航。

未来，市场继续扩容的同时，我们需更多参与国际规则的制定，提高话语权，国际化是主要手段，亦是必经之路。一是取得黄金共同定价权，让“上海金”成为具有中国特色的亚洲时段定价基准；二是鼓励黄金企业走出去，通过黄金资产实现中外并表，打造利益共同体；三是建立机制加速黄金流动，扩大市场辐射面；四是重新界定黄金在世界货币体系中的地位。

■　建行金融市场交易中心　陈浩

2002年上海黄金交易所成立，在至今的十五年期间，“中国奇迹”令世界侧目。我国国民生产总值从十万亿元左右，增长至2016年超过七十万亿元，超越日本成为全球第二大经济体。

依托于此，黄金市场发展实现了远高于宏观经济的增速。我国连续九年成为全球黄金最大生产国，连续四年成为最大消费国；上金所连续十年位居全球第一大现货交易所，上海期货交易所黄金期货成交量与COMEX黄金期货的比值，从上市初期不足7%，上升至近50%；官方和民间的黄金储备连年增长，目前我国人均黄金保有量约在5.17-5.7克。2004年LBMA上海年会上，人民银行周小川行长提出，中国黄金市场应该实现三个转变，即“从商品交易为主向金融交易为主转变；从现货交易向现货和衍生品双功能交易转变；从国内市场向国际市场转变”。目前看来，小川行长所述前两个转变顺利落地，第三个转变已露端倪。

从商品交易为主转变为金融交易为主：2002年至2007年，以金融交易为主的格局逐渐形成

五年间，贸易顺差带来了外汇储备前所未有的爆发式增长，年均复合增速近48%，余额逾1.5万亿美元。随之而来的是我国经济货币化进程提速，金融深化进入新阶段，货币供应增速持续高于GDP增长率和通货膨胀率之和， M2占GDP的比重由90年代的1左右上升至1.5。在政策支持和经济提速双重刺激下，黄金市场交易的金融化特征日益明显。

继2001年中国人民银行宣布取消黄金的计划管理体制后，2002年上海黄金交易所成立，促成了黄金市场从商品交易为主向金融交易为主转变，主要体现在：一是中央清算对手替代传统商品买卖，信用风险承受主体的让渡，极大降低了黄金的交易成本；二是标准化合约统一市场规范，统购统销时代黄金规格命名杂乱繁多，上金所成立后，国家重新修订黄金制品成色规定及命名方法，交易合约标准化降低了黄金流通成本；三是金融机构深度参与，以国有银行为主的商业银行纷纷加入其中，参与做市自营，贡献绝大部分交易量，活跃了市场，降低黄金交易摩擦成本；四是金融产品推陈出新，作为市场先行者，商业银行顺势开展了多项黄金业务，如账户金、实物金产品满足个人客户投资需求，黄金租借产品让企业客户有了套期保值和资金融通的全新选择，迅速提升了黄金流通速度，扩大了黄金市场容量；五是黄金现货交易量占消费量比重逐年提高，五年间该比率就超过500%，印证了金融交易为主格局已经确立。（图1）

从现货交易转变为现货和衍生品双功能交易：2008年至2014年，现货和衍生品双功能交易内涵日益丰富

金融危机后，衍生产品在中外的境遇截然不同。在欧美，嵌套过多、极易泡沫化的金融衍生品缺乏实业内涵，很大程度上是“无源之水、无本之木”，最终成为危机根源，多德弗兰克法案应运而生；同期，我国大宗商品实需大增，推动全球经济快速复苏，依托实物需求和产业链扩张，相关衍生品发展进入快车道，这与国外有着本质区别。

在此期间，国内共有21个期货品种上市，占当前总数量的近40%，涵盖了贵金属、基本金属、能源化工、农产品、金融期货。其中，2008年，黄金期货和黄金T+D相继推出，逐步成为黄金市场最主流的交易品种，期货交易量年均复合增速达35%，远高于现货，双功能交易迅速丰富。（图2）

一是黄金期货的价格发现功能日益完善，各类价差能够比较合理地反映汇率和资金成本。黄金现货是最早实现资本项下可兑换的金融要素之一，商业银行建立了来源运用并重的黄金业务模式，促成我国成为全球第一大现货交易市场，境内外黄金现货价差合理地反映了人民币汇率预期；黄金期货上市后，交易量于2012年后出现井喷，与现货交易量的比值超过300%。

同期，黄金期货的价格发现功能逐渐完善，2013年起，期现价差开始能够相对合理地反映人民币资金成本。通过扣除资金成本后的期现价差变化，我们发现，上市初期期货价格大幅偏离现货，此后不断修正。期间价差变化波动较大的时段多集中在2011和2013年，表明资金利率大幅波动会导致期货定价扭曲。实际上2013年钱荒期间，期货定价扭曲程度已远远小于此前。（图3）

二是黄金场外衍生品市场跨越式发展，黄金远期利率曲线逐渐形成。长期以来，由于缺乏人民币计价的场外衍生市场，我国商业银行的黄金衍生业务严重依赖外资金融机构报价。2011年，上金所银行间询价交易市场试运行，打破困局，并于2013年先后增加远期和掉期交易品种，为银行间的个性化、大宗业务提供平台。2014年，黄金询价交易量大幅增长，市场份额明显扩大，询价市场交易量占交易所黄金交易总量的比例由8.18%增长至15.58%。此间，各家金融机构积极开展黄金询价市场远期价格曲线报价业务，完善场外市场中远期价格发现机制，推进中远期基准价格体系建设。

三是以黄金为媒介的金融工具融入产业链，黄金企业保值意愿不断增强，搭建现货和衍生品之间的桥梁。与一般原材料或消费品不同，黄金开采面市后，无论是用于工业加工还是消费投资，都会形成财富沉淀，而不会消耗殆尽；其终端定价往往参考最新市场行情，一旦市场出现不利情况对企业的影响将非常明显。因此，与传统资金产品相比，黄金企业更青睐以黄金为标的的金融工具，随我国黄金生产、消费量于2007和2013年攀居世界首位，租借和远期成为黄金企业融资、保值的主要工具。据统计，2014年商业银行黄金租借业务大幅增长，租出黄金共计1936.41吨，较2008年增长十倍以上；黄金远期作为帮助企业锁定远期价格风险的工具，也取得较快发展，2014年累计成交1933.24吨。（图4）

正在从国内市场向国际市场转变：2012年开始，我国黄金市场国际化进程启动，梦想起航

2012年，习近平总书记第一次阐述了“中国梦”的概念，“实现中华民族伟大复兴，就是中华民族近代以来最伟大梦想”，核心目标可概括为“两个一百年”。

相应地，所有黄金市场参与者翘首期盼的是黄金的“中国梦”，即市场继续扩容的同时，更多参与国际规则的制定，提高话语权，国际化是主要手段，亦是必经之路。相继推出的国际板、上海金、黄金沪港通等，即是最好的例证。未来，需依托于共同定价权、利益共同体、黄金流动机制，重新界定黄金在世界货币体系中的地位。

一是取得黄金共同定价权，让“上海金”成为具有中国特色的亚洲时段定价基准。与外汇、股票、债券等全球统一定价的金融资产不同，贵金属和大宗商品作为非信用资产，在不同地域，规格、成色、供需等情况均有差异，加之仓储、运输等因素的影响，其定价模式普遍具有地域、国别特色，例如，原油在北美、欧洲、中东有着不同的定价基准。

放眼黄金市场，当前国际上应用较为广泛的是伦敦金和纽约金，分别是现货和期货的定价基准。我们的“上海金”推出时间不长，未来目标应是依托产销量优势，以及现货与衍生品双功能交易特点，成为具有中国特色的亚洲时段定价基准，与伦敦、纽约共同构筑新的国际黄金定价体系，而非是争夺唯一定价权。

具体措施可包括把上海金定价基准推广到衍生品市场、扩大境内外交割区域、交易所在境外设立办事机构、实现24小时不间断交易等，为实体企业和金融机构提供丰富、便捷的跨境定价与风险管理服务。

二是鼓励黄金企业走出去，通过黄金资产实现中外并表，打造利益共同体。随着“一带一路”倡议的实施推进，近年来越来越多的中资企业开始收购海外资产，其中不乏大型有色金属企业购买境外矿山，也有针对房地产、酒店、乃至体育俱乐部的收购，但近年来后者的步伐因监管态度的改变而明显放慢。究其原因，最主要的应是资源矿产的收购，本质上是通过收购矿产合并了中外资产负债表和损益表，能够实现“资金输出-资产回流-提高效益-资金沉淀”的良性循环，并能填补国内供需缺口，减轻对外依存程度。从长远来看，更是可以通过资本项下人民币输出，实现人民币国际化。黄金作为类货币的国际资产，流动性高，价值稳定，是海外收购的最优标的之一。

以紫金矿业集团股份有限公司为例，2012和2015年，分别收购澳大利亚诺顿金田，以及巴里克黄金旗下在巴布亚新几内亚的金矿，弥补自身产量不足，有效控制销售成本。根据紫金矿业披露的财务报告，2012年，海外矿产金贡献度仅为10%，今年上半年，该数值已达约50%；受益于新增高品位金矿资源，近年来紫金矿业的矿产金单位销售成本均值保持在150元/克左右，领先于行业平均水平。（表1）

三是建立机制加速黄金流动，扩大市场辐射面。2016年人民币汇率贬值幅度较大，彼时市场上有一种声音，认为黄金进口会大量消耗外汇储备。该说法在黄金流通受阻的情况下确实成立，假如黄金进口后，都以首饰、金条金币的形式沉淀到民间，不在市面流通，会造成很大程度的经济价值损耗，于央行而言，黄金进口带来的外汇储备损耗和经济贡献增加之间，并不平衡。而黄金流动速度加快，市场活跃度提高，则可解决上述问题，央行对实物黄金的调节能力得到提高，民间的黄金储备也更容易转换为官方储备，同时充裕流动性可带来成熟的定价体系。

我们建议，可以通过以下方式提升黄金的流动性。一是利用好上海自贸区，适度放开黄金出口，“有进有出”可促进境内外流通；二是加快发展衍生品市场，适度的杠杆交易风险可控，保证金和中央清算制度可在提升流动性方面具有天然优势；三是鼓励商业银行创新，银行的机构布局和交易渠道能够快速将信息、资金、实物流转起来，账户金等银行黄金产品也是对交易所市场的必要补充，对联通境内外市场功不可没；四是把黄金市场和债券、股票等市场相连，创新更多组合工具；五是继续加强市场基础设施建设，包括丰富参与主体、降低交易环节费用、投资者教育等。

四是重新界定黄金在世界货币体系中的地位。黄金是对主权信用货币的必要支撑和补充，货币本身有自我膨胀的特性，取消金本位所想解决的问题，在当下成为新的问题，于是出现了比特币、ICO等全球性现象。在此货币乱局中，黄金在货币体系中的地位需要重新界定。2009年，周小川行长撰文《关于改革国际货币体系的思考》，提出“创造一种与主权国家脱钩、并能保持币值长期稳定的国际储备货币，从而避免主权信用货币作为储备货币的内在缺陷，是国际货币体系改革的理想目标”，本意指的是特别提款权（SDR）。细究实质并广义联想，黄金储备也可以满足部分需求。黄金与货币最大区别，在于其非信用货币，具有独立偿付功能。一般而言，持有黄金储备，可为本国货币价值提供隐形担保，提升本国货币作为国际支付手段的认可度。由于黄金具有抗通胀性，也可平抑非常规宽松货币政策对货币价值的冲击。

用资产负债表的角度来考虑人民币，资产负债表能否持续健康地扩大，关键在于股本、资本是否充足，黄金在货币体系中，完全可以充当股本角色。建议人民银行建立内部评估机制，把基础货币发行在一定程度上动态挂钩黄金储备水平。

国际储备货币中，美元和欧元占比分别为62%和24%，对应美联储和德央行持有的黄金储备也分别排在全球前两位。所以，人民币若要成为全球主要结算和储备货币之一，增加央行黄金储备是重要途径，可提高隐性担保能力。

发展是“中国梦”的实质内涵，而十五年中国黄金市场的“砥砺前行”，不仅诠释了中国改革开放的加速度，也为未来两个一百年“中国梦”目标的实现，提供了活生生的案例。前途光明、道路曲折，虽然目前中国黄金市场还存在这样那样的发展限制，但办法总比问题多，市场各方参与主体正用主动创新意识，协力开启更好的明天。