■　金研

进入10月，债券收益率大幅上行。截至10月30日，国债5-10年关键期限收益率较月初大幅上行了25-27BP，5年和10年期国债收益率最高升至3.91%，7年期升至3.95%，均为2014年10月中旬以来最高水平。造成此轮债市熊市凶猛是下面七大因素共同相互作用的结果：

一、基本面数据好于预期

今年9月经济和金融数据好于预期。9月规模以上工业增加值同比较上月提高0.6个百分点至6.6%，房地产投资增速回升至8%。9月M2增速年内首次回升至9.2%，高于预期和前值的8.9%，新增人民币贷款1.27万亿，高于预期1.2万亿和前值1.09万亿；社会融资规模1.82万亿，明显高于预期1.57万亿和前值1.48万亿。多项金融数据超预期，显示经济融资需求旺盛，与好于预期的经济数据相互印证。与此前市场的下半年经济增速明显放缓预期相悖。而且三季度GDP仅较上半年回落0.1个百分点，也显示经济韧性较好，货币政策短期内没有放松的充分理由。

二、对后续央行公开市场加大投放的信心不足

图1　同业存单利率在10月大幅上升

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

央行在10月的前三周公开市场大额净投放，每周规模在2000-4000亿元左右。由于金融机构担心后续央行难以持续大规模净投放，因此从10月中旬开始，即使货币市场利率下行，但因跨年资金需求量大，以及月末所在周公开市场到期量巨大，金融机构纷纷大幅提高利率发行存单筹集资金。10月30日-11月2日当周公开市场有8000亿逆回购和2070亿MLF到期，合计10070亿元，规模巨大。虽然10月27日央行首次启动63天期逆回购，但公开市场投放量较两会期间明显缩减，令市场对后市持悲观态度。

三、监管忧虑重燃

10月19日，银监会郭树清主席在十九大中央金融系统代表团答记者问时表示，十九大以后金融监管的趋势会越来越严，严格执行法律、严格执行法规、严格执行纪律；风险是可以化解的，矛盾是可以解决的，但是需要付出艰辛的努力，希望各方可以理解。这被市场解读为今年以来银监会围绕同业、理财、表外三个重点领域出台的监管政策仍会严格实施。委外投资到期被续的可能性降低，金融机构仍在投资去杠杆的中途，对债市长期利空。

四、政府债券供给增加，一级带动二级市场上行

10月国债的净供给量为2576亿元，较9月增加764亿元；地方政府债券净供给3387亿元，较9月增加290亿元。供给压力增加，碰上债券投资需求萎靡，一级市场的招标情况一般甚至不佳，一级市场带动二级市场收益率上行。

五、做空国债期货对冲风险，进而引领现券收益率创新高

在债券收益率上行、价格大跌时，做空国债期货获利丰厚。由于在国债期货的做空力量较大，国债期货近期跌幅明显。10年期国债期货活跃合约的价格从月初的94.87下跌2.4%至10月30日的92.56。期货市场的快速反应，将债市悲观情绪传导到现券市场，进而引导国债现券收益率频创今年以来的新高。

六、机构止损，推升市场悲观情绪

今年多数月的月末，存款类机构DR007和全市场R007的利差扩大。尤其是季末，银行对非银机构的融出纳入MPA考核，利差扩大会更为明显。即使银行间市场的资金相对充裕，但向非银机构传导缓慢。资金面不仅有紧平衡，还有结构性不均衡的问题，从而导致10月债券二级市场交易活跃的非银机构资金紧张，进而抛售债券，导致债券收益率加速上行，进一步加剧了市场的悲观情绪。

七、美债收益率上行引导

因近期公布的美国经济如9月耐用品新增订单、新建住房销售等数据表现强劲，9月美联储议息会议提升12月加息预期，美国参议员顺利通过2018财年预算案为特朗普税改扫清障碍，以及市场一度传言共和党参议员支持主张更快加息的泰勒当选美联储主席，美国国债收益率持续上扬，尤其长端利率上行幅度较大。截至10月26日，10年期美债收益率较10月13日上行18BP至2.46%。近些年来，随着我国债市对外开放的程度加深，10年期美债收益率的上行，一般会引起10年期中债收益率跟风上行。

10月30日，在市场没有新消息的前提下，国债期货和现券市场又出现一轮杀跌，显示了市场的恐慌情绪已达到一个高点。在短短5个交易日内10年期国债收益率就大幅上行了19BP，显然触碰到了央行“维持金融市场稳定”的底线。因此，10月31日，央行公开市场明显增加净投放800亿，较前一交易日翻倍，同时央行询量周五MLF需求，有续作迹象，鲜明表达了央行“呵护市场”的态度。再叠加31日公布的10月制造业PMI为51.6，低于预期52，环比回落0.8个百分点，说明此前市场过度高估基本面数据。受此影响，10月31日10年国债活跃券170018收益率下行3bp至3.88%，脱离30日盘中高点3.94%。这个过程再次印证了“在市场最恐慌的时候，就是建仓的好时机”的规律。