■　金研

今年欧元的涨势以4月法国大选尘埃落定起始。主张“脱欧”的勒庞未能顺利当选法国总统，低位盘整了两年的欧元一改颓势，快速上涨。伴随着美元的疲弱，截至9月末，欧元最高触及1.2092，年内最高涨幅达到15%。10月开始，在西班牙加泰罗尼亚地区的独立闹剧和偏鸽派的欧央行的共同作用下，欧元打破了延续半年的快速上涨趋势，单月累计下跌1.42%。

欧元的快速上涨建立在避险情绪下降后，市场对欧洲央行缩减量化宽松政策预期的快速升温，但考虑到欧洲通胀水平并未见明显起色，市场不应对此抱过高期望。因此，欧元的上涨已经脱离基本面的支撑，需警惕短期内欧元的回调风险。那么，这次欧元的下跌是对前期涨太快的调整还是趋势已经出现反转？

我们认为，判断欧元涨势反转还为时过早，毕竟欧洲经济数据表现依旧稳定，欧洲央行也正在逐步缩减量化宽松政策规模，经济基本面和货币政策都未出现明显转向。但短期来看，政治局势不稳，加之前期市场积累了过多看多欧元的头寸，因而面临一定的平仓风险，均会给欧元带来向下压力。

一、欧元区整体经济延续温和复苏基调

整体来看，欧元区制造业景气度高涨，扩张水平处于高位。企业招工速度和需求回升，反映了产能压力的增加和需求的好转，也意味着企业有将成本压力向消费者转移的能力。

但是，各成员国之间表现仍然参差不齐。德法制造业景气度持续高涨，继续领跑欧洲经济，但剔除两国贡献后，欧元区商业活动扩张速度放缓至一年最弱，但整体仍然稳健。

二、鸽派的欧洲央行已在意料之中

10月26日，欧洲央行公布最新货币政策决议，决定自2018年1月起，将每月购债规模从当前的600亿欧元缩减至300亿欧元。新的购债计划将至少持续9个月。欧洲央行行长德拉吉表示，如果有需要，可能进一步延长购债时间。尽管欧洲央行月度购债规模缩减程度比此前市场预计的更多，但由于持续的时间更长，因此购债总规模相对较大，加之德拉吉对于退出量化宽松政策的态度整体偏鸽派，令外汇市场剧烈动荡，欧元兑美元快速下跌。

参考美联储退出量化宽松政策的经验，美联储于2013年12月开始缩减购债规模，直至2014年10月完全停止购债，2015年12月开始加息。欧洲央行很有可能效仿美联储，先逐步退出购债再调整利率水平。因此，欧洲央行最早将于明年四季度开始加息。此外，考虑到欧洲央行减少购债将导致欧元区国家的国债收益率走高，欧美利差有望收窄。从利差交易的角度来看，将对欧元形成支撑。但从图形上看，前期欧元涨太快，已经脱离了利差的支撑，短期欧元存在回调的风险。（图1）

图1　欧美利差与欧元走势

三、欧元区分裂阴影难消，将对欧元走势造成潜在压力

1999年1月，欧盟正式启动欧元。尽管有了统一的货币，但近些年欧元区成员国之间的嫌隙增加。去年开始，由于全球经济复苏步伐并不稳固，民粹主义再度抬头，这为本就貌合神离的欧洲国家间的分裂提供了土壤和气候。2016年6月，英国意外“脱欧”无疑成为点燃欧盟分裂情绪的导火索。一时间，荷兰、法国、意大利等欧洲国家内部都出现了“脱欧”的声音。时逢今年进入欧洲国家大选之年，为了迎合民众改变现状的诉求，不乏政党以“脱欧”为幌子拉拢选民，欧元区深陷分裂阴影。

10月1日，西班牙加泰罗尼亚地区宣布独立公投，随后西班牙中央政府直接宣布其内部公投无效。10月21日，西班牙首相拉霍伊发表公开讲话，称将解散加泰罗尼亚自治政府。10月27日，加泰罗尼亚正式宣布独立，西班牙中央政府随后宣布接管加泰地区。现在两个政府之间已经剑拔弩张。加泰罗尼亚地区是西班牙17个自治区中最富有的地区，该地区与西班牙政府之间的矛盾也主要在经济层面，如同欧洲内部政治经济矛盾的缩影。

在经济状况稳定的时候，各国之间的矛盾得以掩盖，但一旦经济滑坡，隐藏已久的矛盾便迅速暴露。难以消除的分裂隐忧无疑是欧元区的定时炸弹，不知道下一步将在什么时候引爆，这也对欧元走势造成了潜在压力。

四、从净空头到大额净多头，警惕情绪逆转后的多头平仓踩踏

今年欧元的凌厉涨势令投资者看多欧元的情绪快速升温。根据美国商品期货委员会（CFTC）公布的基金持仓数据，目前欧元兑美元基金净多头持仓比重达到16.32%，处于2014年3月以来的高位附近。考虑到目前欧元已现疲势，欧元走势与期货持仓的背离可能导致短期内大量多头平仓，形成踩踏，从而给欧元再度增加下行压力。

但是，任何市场情绪都是对客观条件的反应，情绪只会放大波动，而不会影响趋势。货币走势的趋势依然是由基本面、货币政策、外部环境等因素决定。整体上，我们认为当前欧美利差水平暗示欧元短期内仍有下跌空间，加之加泰罗尼亚局势仍存变数，前期欧元净多头持仓规模过高也存在大量多头平仓风险，短期压低欧元的因素较多。但中长期来看，我们对欧元后市走势仍相对乐观，此次欧元的下跌是短期回调的可能性较大。