金融市场聚焦 市场回顾与展望

 

 

宏观经济：欧美日同步增长，国内经济数据小幅下滑

国外经济运行概况

1. 美国经济稳健增长

美国三季度GDP年化季环比上修为3.3%，高于前值3.1%，美国GDP增速为2014年以来最快。10月成屋销售总数年化548万户，环比增长2.05%，连续两个月增长，新屋销售年化创近10年新高，同时营建许可及新屋开工均大幅增长，部分反映了灾后重建的影响。10月工业产出环比0.9%，环比继续增长，制造业PMI58.4，从前高小幅回落，但仍保持在较高的景气区间。

消费方面，10月零售销售环比小幅增长0.2%，11月密歇根消费者信心指数小幅回落，但仍保持高位；10月个人收入环比增长0.4%，未来消费仍有支撑。进出口方面，9月进口环比增长1.2%，连续四个月环比负增长后转正，推动同比提升至6.1%，部分也反映了良好的国内需求。出口环比增长1.1%，贸易逆差小幅扩大至435亿美元。

通胀方面，10月CPI同比小幅回落至2%，但核心通胀提高至1.8%，接近美联储的目标区间；虽然PCE价格指数仍然远低于2%的目标水平，但鉴于不断降低的失业率以及较好的收入增速，未来通胀仍有提高的基础。

2. 欧洲经济复苏态势良好

欧元区三季度GDP同比修正为2.5%，高于前值。11月制造业PMI继续走高，德法PMI也相继走高，制造业高景气度延续；虽然11月公布的欧元区9月份工业产出环比小幅回落-0.6%，考虑良好的外部需求以及较高的经济景气度，未来欧元区工业产出仍将保持增长；德国工业产出环比-1.8%，是欧元区工业产出环比下降的最大拖累，但同比增速仍未3.6%，如果不考虑危机次年的快速复苏时期，德国工业产出增速已经达到了危机前的较高水平。就业数据也与良好的经济表现相一致，10月欧元区失业率继续下滑至8.8%，为2009年以来最低。虽然经济增长态势良好，但通胀依然低迷；欧元区11月CPI同比初值1.5%，核心CPI0.9%，低于预期。较低的通胀依然是欧央行货币政策正常化路上最大的障碍。

3. 日本经历2001年以来最长扩张周期

日本第三季度GDP环比折年率1.4%，连续七个季度实现增长。外需依然是拉动日本经济增长的最重要动力，三季度出口环比折年率为6%，而私人消费、私人住宅投资环比折年率均转负。私人消费对GDP增长在连续六个季度正拉动后转负。得益于良好的外部需求，11月PMI为53.8,较上月小幅提高，依然维持在景气区间以上。

出口方面，日本10月出口同比增速小幅回落至14%，低于预期，但仍保持连续十一个月同比正增，其中，对中国出口同比增长26%；进口增速则大幅回升至18.90%。

消费方面，10月零售销售数据环比持平，同比为-0.2%，基本符合预期，与依然疲弱的家庭支出数据相一致。但日本政府在11月经济月报中，维持对经济的乐观预期，称受消费者支出和企业投资扶助，经济保持在复苏轨道上，同时认为民间消费出现温和增长。

国内经济运行概况

中国经济数据再次回落。本月经济数据延续此前的规律，季末冲高之后，再次回落。但并不同于二三季度初的大幅回落，10月经济数据仅小幅回落，或显示经济的较高韧性。海外需求的改善是今年拉动经济增长的重要动力，欧美经济的高景气度给外需提供了较强支撑，2017年全年经济无忧。

10月份宏观经济数据不同程度的回落，主要因素还是国庆长假以及环保限产等短期因素，造成实际有效工作日的减少，所以尚不能由10月份单月数据武断地推论四季度经济会回落。实际上截止10月末，社会融资规模一年滚动增量已经突破20万亿，自2016年7月以来，连续15个月增长，而且信贷类融资和非信贷类融资均保持连月增长，反映出实体经济融资需求是不断上升的。维持四季度经济保持稳增的看法，全年经济增速在6.8%以上，不排除更高。（图1）

图1　社融及结构变化

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

同时，鉴于今年前10个月的物价环比涨幅已经明确，由此就能够初步对2018年翘尾因素进行预估：CPI翘尾因素在0.9%--1.1%；PPI翘尾因素在2.4%--2.6%；综合近期新涨价推动因素和历史数据呈现出的季节性因素，对2018年CPI和PPI年涨幅初次预期值分别为2.6%和3.7%。

 

债券市场：收益率易上难下，信用利差将拓宽

2017年11月债券市场回顾

1.资金利率上行

11月7天回购利率月度中枢较10月上行11BP至3.47%，存款类机构7天回购利率月度中枢较10月上升1BP至2.89%，（R007-DR007）价差中枢较10月上行10BP至59BP。

从月内走势看，11月3日央行一次性超额续作4040亿MLF，对冲全月到期3960亿元后还余80亿元。其后至15日，受缴税、缴准和地方政府债券发行缴款影响，资金利率趋势上行，央行公开市场操作从净回笼转向增加净投放。16-17日，因税期结束，加上国库现金投放和此前央行公开市场持续多日大额净投放，资金利率明显回落。18日至月末，因财政存款尚未释放，央行公开市场转为小幅净投放，加上银行超储率低，提前备付跨年资金，资金利率再次上行。（图2）

图2　央行公开市场日投放和7天回购利率

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

上述净投放包含逆回购和MLF

2.利率债收益率曲线平坦化

11月末，国债收益率曲线较上月末平坦化变动。1-3年期国债收益率较上月末上行5-7BP，5-7年期下行2-4BP，10年期持平，7年和10年期收益率仍倒挂。政策债收益率曲线的上行幅度大幅高于国债。口农债收益率曲线大幅平坦化上行，1年期收益率大幅上行52BP，3-5年期上行25-28BP,7-10年期上行31-32BP。国开债收益率曲线的特征与口农债一致，但上行幅度小于口农债。（图3）

图3　近期国债收益率走势

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

11月份，利率债收益率整体呈震荡上行态势，11月22日，10年期国债收益率盘中最高触及4.02%，10年期口农债的收益率突破5.00%。债券收益率在10月中下旬上行，11月再度上行的推动因素主要有三方面：

一是央行货币政策“中性”态度明确，资金面较10月有所收紧。虽然公布的10月经济数据较预期出现回落，但市场仍认为经济具有韧性，货币政策的宽松预期打消，资金利率有所上行。

二是利率债供给增加。虽然11月份国债的发行量较上月减少206亿，但地方政府债券的供给压力较大，11月发行量较上月增加1140亿元，政策债较上月增加78亿。综合看，11月利率债发行较上月增加了1013亿。一级市场的招标结果不佳，推动二级市场债券收益率上行。

三是受资管新规政策影响，委外投资存在赎回压力。11月17日资管新规征求意见稿出台，使委外投资到期被赎回的概率大幅提升，短期内债券抛售将会导致债券收益率有较大的上行动力。但从长期来看，新规严格限制非标资产投资，利好对标准资产的投资，或为债市带来更多的投资需求。

因交易盘止损，政策债收益率上行幅度大于国债。政策债的交易价值大于配置价值，因此交易盘较大，在收益率上行时触及交易盘的止损线而被迫止损，导致政策债收益率加速上行。而国债免税后的实际收益率高于政策债，配置价值大于交易价值，配置盘的比重大，从而收益率的波动相对较小。

3. 信用利差多拓宽；等级利差多拓宽

信用利差多拓宽。截至11月末，AAA级除1年期信用利差较上月收窄15BP外，3-10年期拓宽13-14BP。10月利率债收益率上行幅度高于信用债，11月信用债收益率主动补涨，从而表现为信用利差多拓宽。惟一例外的是1年期，因1年期口农债收益率上行幅度大幅高于其他期限，导致1年期信用利差被动收窄。

等级利差多拓宽。11月末，AA+级1-5年期等级利差较上月末拓宽3-6BP，7-10年期与上月末持平。AA级、AA-级1-3年期分别较上月末拓宽4-13BP、1-15BP，7-10年期均较上月末收窄1BP。11月资管新规出台后，委外投资赎回压力增大，低等级中短期信用债相对长期流动性好，被抛售，使得中短端等级利差拓宽。

后市展望

1. 资金面：资金利率中枢将小幅提升

央行货币政策仍将维持“削峰填谷”的中性态度。全年经济增速实现6.8%的压力不大，央行在《第三季度货币政策执行情况报告》中表示，流动性管控目标是“削峰填谷”，维护流动性基本稳定。

12月季节性扰动因素较多。三季度末银行的超储率为1.30%，为历史第二低的水平。由于银行超储率低，极易受到季节性因素的影响。一是缴税。税期将结束前，资金利率易于阶段性上行。二是MPA考核。12月年末迎来MPA考核，银行受MPA考核影响会减少对非银机构的资金融出，将导致资金结构性不均衡。三是银行冲存款的压力。银行超储率低，可能提前备付资金，且年末一般有冲存款做好财务报表的压力，非银机构尤其是基金等资管产品易被赎回，资金结构性趋紧在所难免。

积极因素也在增多。一是央行于10 月下旬启用了2个月期逆回购操作，旨在提前供应跨季、跨年资金，同时熨平财政因素的季节性扰动，有利于提高资金面稳定性，稳定市场预期。二是财政存款预计在12月中下旬集中释放。今年10 月、11 月有大量国债、地方债发行，这些入库资金预计到12 月中下旬会成规模释放。三是外汇占款对流动性的贡献由负转正。央行口径的新增外汇占款从1月的减少2088亿收窄至9月首次转正，为增加8.50亿，10月增加21亿元，增幅有所扩大。

综合来看，缴税、MPA考核和银行冲存款的压力将使12月资金利率中枢较11月有所上行，但央行货币政策维稳、跨年资金提前储备、财政存款集中投放和外汇占款转正，将限制资金利率的上行幅度。预计7天回购利率的12月中枢在3.4%-3.6%区间。

2.利率债收益率将易上难下

基本面向好。11月制造业PMI为51.8，高于市场预期51.4。经济韧性较强。预计11月经济数据即使同比有所回落，幅度也会较低，不排除好于预期的情况，由于新涨价因素上行和冬季环保限产，11月CPI将较10月小幅上行至2.1%。基本面向好，对债市利空。

政策面对债市影响中性。当前基本面向好，央行货币政策难以放松，央行仍将维持“削峰填谷”的中性态度。

资金利率中枢小幅上行。尽管12月资金利率中枢较11月有所上行，但央行货币政策维稳、跨年资金提前储备、财政存款集中投放和外汇占款转正，将限制资金利率的上行幅度。

12月利率债的发行量历来较低，总供给将较11月明显减少。预计12月利率债总计发行7400亿元，较11月减少3286亿；净供给6185万亿，较11月减少1333亿元。

监管政策仍将延续，交投情绪偏弱。资管新规 “仅允许一层嵌套”，委外投资被赎回的概率大幅提升，金融去杠杆仍在途中，给债券收益率带来较大的上行动力。11月债券收益率的大幅上行，尤其是政策债，是市场交投情绪较弱、交易盘抛售的结果。

美债收益率上行引导。近期美国的经济数据向好，消费者信心指数升至近17年的高位，房价明显上行，支持美联储在12月加息。10月开启的缩表计划，再加上美国税改法案各个环节逐步突破，美债收益率有上行动力，对我国国债收益率有一定的引导作用。

综合来看，基本面向好、资金利率中枢小幅上行、强监管政策促进金融去杠杆、美债收益率上行等因素将推动国内债券收益率上行；在投资者情绪偏弱的作用下，中性因素如政策面都会被解读为利空，唯一的好消息债券供给将明显减少。预计12月如果没有明显利好因素的刺激，债券收益率将易上难下，10年期国债收益率中枢区间在3.8%—4.1%。

3.信用利差将拓宽，等级利差将拓宽

高等级信用利差将拓宽。11月末，AAA级信用债收益率超过同期贷款利率上浮10%的水平，由于信贷额度收紧，贷款利率对高等级信用债收益率上行的压制作用不足。资管新规 “仅允许一层嵌套”，将使多层嵌套的委外投资面临赎回压力，信用债易被抛售，收益率上行压力较大。但12月高等级信用债将到期1712亿元，较11月大幅回落1463亿元，到期续发压力较小，对高等级信用债收益率上行有一定的抑制作用。同时，12月政策性金融债的发行量将大幅减少，预计12月高等级信用债相对政策债的信用利差将继续拓宽。

等级利差将拓宽。历来增持信用债的广义基金，在10月减持了信用债778亿元。11月资管新规意见稿发布后，多层嵌套的委外投资面临赎回压力，预计未来广义基金仍将延续减持信用债的趋势。12月资金面将比11月小幅收紧，尤其年末广义基金有较大的赎回压力，对低等级信用债的需求将明显减少，阶段性抛售压力增大，收益率上行动力充足。12月AA级以下非金融企业的信用债到期935亿元，与11月基本持平，表面看供给压力不大。但AAA级信用债发行量减少较多，低等级相对高等级的供给压力偏大。而且，AA级等级利差多处于历史1/4分位数以下，5年期等级利差接近历史最低值，后续拓宽概率高。

 

外汇市场：人民币仍将维持双向波动，欧元涨势将延续

人民币：疲弱美元下的人民币

在美国经济数据不乏亮点，特朗普减税计划向前推进，以及美联储延续货币政策正常化的背景下，市场普遍预计疲弱的美元有望在11月迎来一波温和反弹。然而，尽管特朗普的税改议案顺利在众议院投票通过，并且美联储12月加息预期不改，但始终没能有效提振美元。相反，在美元指数篮子构成中占比超过五成的欧元却气势如虹：西班牙的独立闹剧没能打压欧元，德国政府或将面临重新大选的风险也没能打压欧元，当月欧元上涨2.23%，进一步施压美元，美元指数下跌约1.64%。

但人民币兑美元的涨幅只有约0.28%左右。其中，月初至22日，人民币兑美元下跌0.17%；此后，美元快速下调，人民币顺势上涨并收复失地，但整体涨幅有限。临近年末，购汇需求相对旺盛是限制人民币涨幅的主要原因之一。（图4）

图4　2017年美元兑人民币走势

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

当前市场对未来人民币方向未能形成一致预期。双向波动的存在令市场结汇、购汇动能均有所提高，境内外汇供求基本保持平衡。外管局公布数据显示，继9月银行结售汇时隔26个月首现顺差后，10月，银行代客结售汇顺差进一步扩大。具体来看，银行结售汇顺差28亿美元，9月为顺差3亿美元。其中，代客结售汇顺差76亿美元，9月为顺差33亿美元，顺差规模进一步扩大，显示境内外汇供求保持基本平衡。

据我们测算，剔除掉远期结售汇当月履约数据后的银行代客结售汇顺差79亿美元，今年月均逆差规模已收窄至33.53亿美元，较去年同期收窄83%。1-10月，代客即期结汇规模较去年同期扩大近16%，购汇规模稳中略长，这与人民币兑美元走势趋稳不无关系。

远期结售汇仍延续9月的逆差，逆差规模为63亿美元，较9月有所收窄。“代客远期结售汇”对市场情绪的反映最直接，因为客户和银行签署远期结售汇合约时，必然对未来的市场走势有一定的判断。并且，由于在我国只有企业才能和银行进行远期结售汇操作，因此，远期数据可以合理地反映企业群体的心态。但9月和10月远期结售汇的逆差，与央行在9月将针对远期售汇的外汇风险准备金率调降为0有关，因此，并不能作为判断市场对人民币后市走势悲观的依据。（图5）

图5　银行代客即期结售汇数据（2016年至今）

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

在市场对人民币走势没有明显方向的预期下，短期内，美元的波动将在人民币兑美元的走势中占据主导作用。

其实，整体来看，当前利好美元的因素并不少。首先，美国整体经济数据表现可圈可点，比如，10月美国核心CPI增速创4月以来最快水平，10月新屋销售数据更是创下10年来高位。其次，备受市场关注的特朗普税改的推进已有了明显进展；最后，美联储将按计划逐步收紧货币政策，理论上也将利好美元。

但不可否认的是，当前市场对美元走势仍偏悲观。根据美国商品期货委员会（CFTC）公布的最新数据，以对冲基金为首的投机性机构仍是美元净空仓，并且，净空头占总持仓的比重处于逾三年高位。直接的结果是美元易跌难涨。比如，同样是公布通胀数据，欧元区10月核心CPI同比增长0.9%，持平于预期和初值，美国核心CPI同比增长1.8%，增速为今年4月以来最快。美国CPI的表现明显更好。但是，美元不涨反跌，欧元对此反应不大，整体波动较小。可见，当前市场对欧元走势更有信心，市场看多欧元情绪较浓，而对美元态度整体悲观。

考虑到美联储12月加息的预期已体现在当前美元价格中，除非美国货币政策超预期鹰派，或特朗普税改进程意外顺利，否则美元将难以摆脱今年来疲弱的大背景。但是当前美元指数已经处于较低位置，继续下行的空间有限，预计9月触及的91.01将是年内低位。

因此，展望12月，预计尽管实需购汇相对旺盛，但人民币面临贬值压力较小，主要波动区间为【6.59,6.66】。一旦美元兑人民币低于6.6关口将是较好的购汇时机，建议企业择机购汇。

非美货币走势概览

欧元：上涨态势料将延续。欧元兑美元11月震荡上行,一方面，市场看多欧元情绪浓厚，CFTC欧元净多头重回高位；另一方面，欧元区经济数据强劲，三季度GDP好于预期和前值，9月失业率降至2009年初以来新低，11月PMI大幅好于预期，表明经济稳步复苏。此外，此前的西班牙独立闹剧等利空因素也基本消散。

展望12月，经济基本面方面，欧元区料将维持强势增长，今年GDP增速有望达2.2%，或创十年来最好表现；货币政策方面，美联储12月大概率加息，但加息的预期已体现在当前美元价格中，除非美联储超预期鹰派，否则美元将难以摆脱疲弱的大背景，相应给欧元压力较小；市场情绪上，欧元多头明显占上风，在乐观情绪支撑下，无利空即是利好。但须警惕两大风险：一是德国政局不稳，默克尔组阁再生变数；二是特朗普税改如果顺利通过将提振美元、打压欧元。整体上12月欧元兑美元预计在【1.16，1.21】区间波动，走势偏强。（图6）

图6　欧元兑美元与美元指数走势

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

日元：维持宽幅震荡，后市继续下探。11月初在税改和加息预期等美元利好因素的拉动下，美元兑日元最高触及114.72；随后美元缺乏更多实质刺激，而日本三季度GDP环比折年率达1.4%，实现十六年来最长一轮经济增长，10月进出口也持续增长，美日经济基本面差异缩小，利差小幅收窄，美元兑日元回落，最低触及110.85。此外，11月风险事件频发，如沙特反腐、美朝争端、埃及恐袭等，避险情绪也对日元形成支撑。

12月美元兑日元预计维持宽幅震荡，中枢或将下移。一方面，需警惕朝鲜半岛矛盾再升级；另一方面，需关注日本央行货币政策的边际转向。11月日本央行行长黑田东彦明确提及“逆转利率”，即当利率达到该水准时，央行降息会损害银行利润和放贷意愿，最终将伤害经济而非帮助经济。这一新措辞暗示日本央行或比预期更早地撤回刺激措施，可能调整收益率曲线目标，由控制10年期国债收益率转至5年期，允许长端收益率小幅上行以缓解银行压力。这一政策转向预计最早将于明年出现，12月日本央行在其货币政策会议上可能传递更加明显的信号，改变市场预期，推动日元升值。美元兑日元预计在【107，114】震荡下行。

英镑：脱欧问题迎来转机。11月，英镑先跌后涨，月初受“鸽派”加息影响，英镑急跌至1.3057，随后反弹至1.33上方。英国三季度GDP 增速符合预期、英央行官员肯定加息决定，均对英镑构成支撑；此外，据称英国与欧盟就分手费达成协议，最终规模预计将介于450亿至550亿欧元之间，提振英镑触及月内高点。

脱欧预期是英镑走势的主导因素，12月14-15日的欧盟峰会或将为脱欧谈判提供关键转机。如果英欧双方能就爱尔兰、公民权利和分手费等问题达成一致，明年如期开展双边贸易谈判，“无协议”脱欧的可能性将显著降低。目前英国在分手费这一关键分歧上态度软化，减轻了谈判阻力，英镑兑美元12月上涨概率增加，预计在【1.29,1.37】区间波动。

作者：张涛、许尧（宏观）；郑葵方、刘源（债券）；胡珊珊、赵梓彤（外汇）。

■　建设银行金融市场部供稿