2017年外汇市场回顾与2018年展望
金融市场聚焦 市场回顾与展望（盘点）
概览
在经历了英国退欧和特朗普上台的2016黑天鹅之年之后，市场一度认为2017年人民币破7无悬念、国际美元继续乘风破浪上涨，但现在回顾2017年，却发现各货币基本逆转上年走势，完全和上年相反，总体来说2017年是价值回归之年。特朗普上台后面临重重困难，是美元下跌的最大推手；各国央行纷纷展示鹰派态度，或者加息，或者意欲退出宽松。中国经济稳中向好，推出逆周期因子，金融监管加强，债券通的推出令金融市场更加对外开放，令人民币贬值预期烟消云散，到年底反而升值逾6%。（图1）
图1 各货币2017年波动一览
数据来源：路透
展望2018年，税改或难以明显提振美国经济，但由于美联储可能会加息2-3次，利差优势令美元跌幅有限，因此我们预计2018年外汇市场可能难以形成持续趋势，上、下半年走势可能会相反。具体来说：
- USDCNY宽幅双边震荡，上半年倾向于升值，下半年回调，预计震荡区间【6.30,6.70】
- 美元指数偏弱势，但跌幅小于2017年，利差优势令美元跌幅有限。
- 欧元将继续小幅上涨，主要受益于复苏的欧元区经济，预计最高涨至1.26。
- USDJPY仍然区间震荡，预计波动区间【105,118】。
- 尽管脱欧进程艰难，英镑将继续温和震荡走高，预计GBPUSD波动区间为【1.30，1.45】。
人民币走势分析
人民币市场回顾
市场走势方面，2017年人民币对美元扭转此前三年的贬值走势,从年初的6.9430升至年底的6.5120，升幅达到6.65%。USDCNY走势具体可分为以下三个阶段：第一阶段是年初至5月底，USDCNY在6.90附近的高位震荡整理，3月份以后，美元指数疲弱回落，但USDCNY价格始终居高不下，这段时间市场人民币贬值预期比较强烈。第二阶段是5月末至9月初，人民币汇率大幅走升，一度升破6.50关口，三个月升值约4000点。一方面中间价定价机制引入逆周期因子以对冲贬值预期，另一方面，美元指数疲弱为人民币升值提供有利环境。9月上旬USDCNY最低触及6.4350。第三阶段为9月份至年底，人民币宽幅双向震荡，USDCNY从6.50下方最高反弹至6.68附近，临近年底由于市场流动性不足，美元对人民币跌至6.5120。转折点是央行宣布把远期售汇风险准备金降至0，这一政策被市场解读为监管机构不愿看到人民币太快升值的信号。（图2）
图2 USDCNY日线图
数据来源：路透
影响2017年人民币汇率的因素有：
1.美元指数高点回落，外部环境利于人民币升值
2016年自特朗普赢得总统大选至年底，美元指数扶摇直上，最高突破103，直指104，美元走强得益于市场对特朗普执政充满期待，寄希望其在竞选期间提出的经济、贸易平衡政策能够重新打造一个强大美国。虽然2017年美国经济总体表现不错，美联储三次加息，年底令税改最终落地，但美元全年表现疲软。一方面特朗普废除奥巴马医保法案搁浅,“通俄门”事件一度令特朗普政府风雨飘摇，税改政策迟迟不能落地；另一方面，其他国家也跟随美联储开始加息进程，或者考虑结束QE政策，使得美国货币 政策并非一枝独秀。
2.中间价定价机制中引入逆周期因子
5月底中间价定价机制引入逆周期因子，旨在逆转年初市场的贬值预期，变为“前一日USDCNY收盘价+一篮子货币汇率的变化+逆周期因子”。根据我们的模型，逆周期因子的计算非常透明，旨在对冲市场预期。一方面，逆周期因子在今年逆转市场贬值预期方面有明显的作用；但另一方面，逆周期因子也不一定总是有效，因为当日中间价和市场价时常会出现偏离，当日市场价格时常会延续前一日收盘价。所以如果2018年人民币出现阶段性单边波动趋势，不可高估逆周期因子的作用。
3.银行代客结售汇由逆差转为顺差
之前三年人民币对美元连续贬值令客户群体对人民币的贬值预期较强，银行代客结售汇持续体现为逆差。但是2017年初以来，随着人民币对美元的强势升值，客户结售汇行为发生明显改变。2017年1-8月份银行代客结售汇数据虽然仍为逆差，但已经呈现出逐渐缩小的趋势，9月份实现顺差218亿人民币，10月份顺差进一步扩大为501亿人民币，11月份小幅逆差312亿人民币。在当前人民币对美元双向波动的新形势下，客户不再是一味持币观望，而是审时度势逢高出货。
4.贬值压力减小，降低购汇风险准备金
随着人民币对美元贬值预期逐渐消退，9月11日央行宣布将远期售汇20%风险准备金降为0，鼓励客户远期购汇进行套期保值。
人民币汇率预测
- 国内宏观经济向好。
在十九大之后，我们长期看好中国经济，预计我国2017年GDP增长率为6.8%，2018年为6.7%，对于一个大国来说，这个经济增长率水平远优于欧美日等发达国家。互联网、信息技术、新材料、新能源等新兴产业方兴未艾，将为中国经济注入全新活力。一国经济好坏决定该国汇率强弱，中国经济前景向好将引发人民币汇率走强。
- 国际收支继续维持顺差，利差优势吸引资金流入
2018年经常项目将继续表现为顺差，规模或会继续扩大。资本项下资金将会有进有出，一方面伴随“一带一路”倡议，资金会向外流出，另一方面金融市场开放，且人民币相对其他主要货币仍有利差优势，将会有更多海外资金流入国内进行投资。
- 美元指数仍将延续弱势走势
一是税改政策对美国经济提振将有限，税改意图通过刺激私营部门的投资和消费来扩大税基，但短期内必然造成财政赤字的扩大，反而引发弱势美元；对于海外利润的汇回，可能会对美元有一定提振作用，二者作用相反，预计对美元指数的影响不大。二是市场预计美联储明年加息三次，一旦通胀不如预期，美联储可能暂缓加息，对美元反而是利空。三是根据过去美元波动周期，现在应是处于新的一波下跌周期中，2018年很可能延续2017年的跌势，但预计跌势缓和。弱势美元汇率将改善美国贸易条件，这或许是特朗普政府愿意接受的。
综上，我们认为人民币对美元在2018年将延续双向宽幅震荡走势，上半年人民币偏升值，下半年人民币或有所回调，预计USDCNY在2018年波动区间为【6.30,6.70】。
美元指数
2017年美元呈明显的下跌走势，从去年年底的102.48跌至年底的92.30，跌幅达到11%。美元的走势基本可以分为四个阶段：第一个阶段是1-3月份，这一阶段美元指数基本逆转了2016年末的特朗普行情。由于特朗普在竞选期间提出了多项雄心勃勃的计划，包括医改、税改、增大基础设施投资、修建边境墙、美国优先等等，使得市场做多美元热情高涨，但特朗普自当选以来，反对声音一直不断，而其施政第一把火“废除奥巴马医改法案”的遇阻让市场怀疑其政策落实能力，带动美元回调。第二阶段为3-5月，这一期间由于法国大选中极右翼势力的崛起、英国脱欧前景不确定、美国经济数据强劲使得市场预期美联储可能加快加息节奏等一系列的因素使得美元指数反弹，不过由于特朗普及其团队受到“通俄门”、“泄密门”的影响加上医改法案的挫折，美元反弹并不一帆风顺，这一阶段美元指数呈现震荡反弹。第四阶段5-9月，进入5月后，之前拖累非美货币的因素逐渐消散，不仅如此，非美发达国家各国在国内外经济好转的情况下，逐渐开始加息或释放放弃宽松货币政策的信号；而美国方面，政治上特朗普放弃强势美元的主张加上不及预期的经济数据使得美元大跌，而非美货币普遍上涨。第四阶段9月-12月，随着美联储开启缩表之旅和特朗普税改法案逐渐成为现实，以及非美国家经济数据表现一般和其央行在货币政策上的选择和措辞更为谨慎，美元逐渐从底部反弹，不过年底在特朗普税改的最终版本对经济的影响尚不明确，美联储政策符合市场预期，以及非美国家的经济持续转好等因素的共同作用下，美元反弹空间受到了一定限制。（图3）
图3 美元指数周线图
数据来源：路透
美国经济基本面表现不错，3季度GDP为3.2%，12月CPI为1.7%，失业率持续下降，11月降至4.1%。美联储全年加息3次，并自10月份开始缩减资产负债表。虽然美国经济基本面不错，美联储也持续加息，但是美元指数却大幅下跌。一是特朗普政府深受“通俄门”和“泄密门”的影响，市场选择卖出美元。二是各国央行开始升息或考虑退出QE，英国和加拿大央行开始升息，欧洲央行开始制定退出QE的计划，这样美联储的货币政策正常化并非独树一帜。三是税改政策迟迟不能落地，让市场失去耐心，即便年底得以签署，反而靴子落地让美元更加疲弱。
展望2018年美指走势，取决于税改效果、美联储加息和外围市场。
- 特朗普税改法案的目标是推动公司和个人可支配收入的增加，促进海外资金回流美国，增加就业岗位，恢复美国的制造业等。富人比中产阶级受益更多，意味着收入的增加未必引发同样比例的消费增长；海外资金一次性汇回的税率为15.5%，这个税率并不低，意味着跨国公司汇回资金的规模有限；当前美国失业率已经很低，未来降低的空间已经非常有限；美国将制造业转移至海外后，并不会因为税改就将制造业转回国内。因此税改对美国经济的激励作用有限，反而在短期内会恶化财政赤字，令市场感到不安。
- 目前市场预计美联储在2018年加息3次，但是一旦通胀数据较低，美联储加息可能不如预期。而且，近年来每次加息后，美元都会下跌。但随着美元的加息进程，做空美元的成本较高，高利率也将会支撑美元汇率。
- 预计全球经济持续回暖，除美国之外的发达国家也在逐步令货币政策正常化，这将会降低美元的吸引力。
- 技术面上，我们分析过去40年的波动周期，基本每8年左右是一个上涨或下跌周期，当前正处于新下跌周期的顶部区域。从周线图来看，美元指数还处于上涨通道，位于200周均线附近，预计美指在2018年将会继续下跌，但跌幅应小于2017年，下方支撑位91/89/87，预计美元不会单边下跌，2018年最多跌至87附近。很可能的走势是上半年美元下跌，下半年利差优势令美元反弹。
欧元走势分析
EURUSD总体呈震荡上涨走势，全年上涨14%，收于1.1996。2017年年初特朗普医改法案受挫，市场对其政策落地能力产生怀疑，美元走弱，推动EURUSD从低点1.0350（2017年1月6日）反弹。荷兰大选中极右翼自由党落败，法国大选中间派候选人马克龙战胜极右翼竞选对手勒庞，成功当选法国总统，欧元区的政治风险逐步释放。同时欧元区的经济复苏强劲，市场预期欧洲央行将退出QE政策。在乐观情绪的推动下，EURUSD节节上涨，在9月创下逾两年半新高1.2092。9、10月份，在美元反弹的背景下，西班牙加泰罗尼亚事件为欧元区的政治稳定带来了负面影响，欧洲央行的QE退出政策偏鸽派，令欧元承压，EURUSD走低至1.1550。年底在良好的经济数据支撑下，EURUSD再度升至1.20附近。
欧元区经济扩张稳健，但通胀较乏力。三季度GDP同比上涨2.6%；12月制造业PMI初值60.6，创历史新高，德法表现强劲；11月CPI同比1.5%，核心CPI同比0.9%。货币政策方面，欧洲央行维持利率不变，同时自2018年1月起将月度购债计划从600亿欧元削减至300亿欧元，延续9个月，如有必要将持续更长时间，并重申将对购债计划中到期债券进行再投资。
预计2018年欧元区将继续保持良好的复苏势头，对欧元构成支撑。欧洲央行料将不会过早地恢复货币政策正常化，但任何与此有关的讨论都可能提振欧元。另外需警惕德国组阁、西班牙加泰罗尼亚独立事件等政治不确定性对欧元的短暂冲击。
从周线图来看，欧元兑美元已经站上了200周均线，下跌通道的上轨在1.26附近，是重要阻力位，下方1.15是重要支撑位，不易跌破。总体我们预计EURUSD全年呈震荡上涨行情，但是上涨幅度将远不如2017年，预计整体波动区间为【1.14，1.26】。（图4）
图4 EURUSD周线图
数据来源：路透
日元走势分析
USDJPY总体呈区间震荡走势，全年下跌3.8%，收于112.67。在3月美联储加息被市场解读为鸽派之后，USDJPY跟随美元指数一路走低。特朗普医改法案受挫，并且在地缘政治紧张局势不断升级的打压下，避险情绪升温，日元持续走高。法国大选未飞出黑天鹅，市场风险情绪回暖，USDJPY大幅反弹。特朗普“通俄门”、英国恐怖袭击等一系列风险事件令日元避险属性再度突显，USDJPY跌至年度最低107.32。9、10月份，USDJPY跟随美元反弹。安倍晋三连任首相，长期货币宽松政策有望延续，USDJPY最高升至114.73。之后随着美元疲弱，USDJPY跌至113下方。
日本经济温和增长，三季度实际GDP年化季环比增长2.5%；10月核心CPI连续10个月上升，但未见加速态势。日本央行维持货币政策不变，维持政策利率在-0.1%，10年期国债收益率目标 0.0%，维持以目前速度购买债券每年80万亿日元的承诺。同时，日本央行表示将继续实行有力的货币宽松政策，以实现2%的通胀目标，没有仅因为经济形势好转就加息的打算。
日本经济虽已改善但离通胀目标仍有一定差距，预计日本央行将继续维持宽松的货币政策。美日的货币政策分化将是主导USDJPY走势的主要因素。若美债收益率继续上行，将带动USDJPY向上突破波动区间，但仍需要考虑地缘政治危机等不确定性事件导致避险日元的走强。
从技术分析来看，2017年后三个季度维持在108-114.50区间震荡，预计2018年一季度仍然维持这一区间，尚未有外在动力打破该波动区间。从周线图来看，波动区间收窄，MACD在0附近，验证了区间震荡的走势。预计USDJPY全年波动区间为【105,118】。（图5）
图5 USDJPY周线图
数据来源：路透
澳元走势分析
2017年AUDUSD整体呈震荡上行走势，最低触及0.7165，最高于0.8125，年底收于0.7801，较2016年末上涨8.86%。2017年1月美国总统特朗普履新，新政府施政困难重重，加之朝鲜连发导弹、欧洲恐袭令全球政治风险高企，美元指数由2017年初的103的高位一路跌至年末93。伴随弱势美元，澳元在5月到9月份之间震荡上涨，澳大利亚第二季度GDP数据靓丽，9月澳元一度冲高至0.8125。四季度美联储加息靴子落地后，美元指数反弹，自91低点涨至95，且澳大利亚第三季度CPI数据不及预期，AUDUSD开始技术性回调。
澳元属于商品货币，大宗商品的波动影响澳元走势。体现黑色系金属贸易活跃程度的波罗的海干散货运价指数（BDI）由2017年初的953一路上涨至12月的1730，全年上涨81%。布伦特原油现价63.77美元/桶为近两年高位，全年涨逾15%。尽管美国预计2018年页岩油开发将提升全球原油储备，但2017年11月欧佩克会议决定将减产政策延长至2018年3月，减产协议仍将约束市场，支撑油价，从而为澳元提供支撑。
澳大利亚经济形势向好，第三季度GDP同比增长2.8%，是一年以来的最快增速；第三季度CPI年率为1.8%；11月公布的失业率维持在5.4%，是近四年的低位。货币政策方面，2017年澳洲联储RBA并未采取任何行动，12月RBA利率决议仍维持利率在1.5%不变。RBA担心紧缩的货币政策令澳元太过强势，从而影响国内通胀和出口贸易，预计2018年澳元加息仍维持谨慎。
就技术分析而言，AUDUSD处于上升通道，上方200周均线在0.7860附近，有一定阻力，预计2018年将温和上涨，波动区间预计【0.70,0.84】。（图6）
图6 AUDUSD周线图
数据来源：路透
英镑走势分析
在经历了2016年由于意外公投退欧导致的英镑大幅下跌后，2017年GBPUSD全年上涨9.46%，收回2016年的一半失地，英镑最低触及1.1983，收于1.3512。全年来看，英国的脱欧进程始终左右着英镑走势，总体上震荡上涨，回升趋势明显。
从英国经济基本面来看，3季度GDP同比增长1.7%；11月CPI为3.1%，是发达国家中较高的。11月英国央行利率决议如期加息25个基点至0.5%，是10年来的首次加息，但英国货币政策委员会仍表示出鸽派立场，表明未来加息将是有限的。预计2018年下半年英国央行或再加息一次。
12月脱欧进程第一阶段以英国同意支付500亿欧元“分手费”告终，这意味着脱欧谈判最大的障碍被清除，但脱欧进程仍是2018年市场关注的焦点。英国脱欧谈判仍有爱尔兰陆地边界及过渡期问题亟需解决，从过去一年艰难的谈判进程来看，即便英国最终退欧，享受的好处也不足以弥补退欧的坏处，英国人民纯粹是“作”。
从技术分析来看，英镑处于标准的上升通道，尚未有反转迹象，预计2018年英镑将继续温和震荡走高，预计GBPUSD波动区间为[1.30，1.45]。（图7）
图7 GBPUSD周线图
数据来源：路透
人民币掉期市场
2017年市场回顾
先回溯，我们2016年年底预测2017年1Y的波动区间为[400,1200]，实际成交区间[450，1350]，总体基本一致。市场具体走势是先涨而后震荡，中枢越来越低，可分为三个阶段。第一阶段是2017年一季度，从500涨至1300，可以说是价值回归；第二阶段是2017年二季度，高位震荡，彼时美元比较宽松；第三阶段是2017年下半年，区间震荡且中枢下移，此时客户可以拿到的人民币融资和美元融资利差在收窄。（图8）
图8 USDCNY 1Y走势图
数据来源：路透
2018年基本面分析
影响掉期价格走势的因素主要有两个：一是中美利差；二是美元对人民币即期升贬值趋势。
先分析2018年中美利差走势，预计中美利差将保持稳定。从2018年政策环境来看，十九大强调“货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架”，以及2017年中央经济工作会议着重强调守住不发生系统性风险的底线，预期2018年的货币政策依旧是中性偏稳健，“削峰填谷”，管住货币供应总量，目前实际利率水平已经上升，再考虑维持利差的影响，人民币利率易升难降。
再分析USDCNY SPOT，从图形上看，USDCNY SPOT日线图中枢越来越低，上方顶部也越来越低，周线图13、26周均线依然下指。持有美元的客户会不会在中美利差的吸引下失去了耐心而卖掉手中的美元？彼时沉寂了三年多的远期结汇会不会卷土重来？即期和掉期价格往往是同向波动，如果即期价格下跌，掉期价格也会承压下跌。
2018年市场展望
基于上面两个因素，判断美元对人民币掉期价格易跌难涨，以区间震荡为主，波动区间 [500，1300]。
人民币期权市场
人民币外汇期权的走势中短期和即期价格的波动息息相关，而中美之间经济发展情况对比、企业客户对期权产品的认知参与程度、期权市场参与者结构的变化在更长时间尺度上决定了波动率的走势。（图9）
图9 USDCNY走势图
（白色：即期价格；黄色：1Y ATM波动率；绿色：1M ATM波动率；紫色：1Y-1M波动率价差）
数据来源：路透
自2015年“8.11”以来，人民币即期汇率经历了大幅调整、贬值预期强化、调控和预期管理、成功收官的过程，我们应从中看到中国经济在这几年的韧性、国家宏观调控的艺术和对经济建设、金融改革的自信，在达到一个供需基本平衡的水平上，增加人民币波动幅度和弹性有助于中国经济和金融在“深水区”的改革进程，在确保不发生系统性风险的情况下，调控力度预计有所放松。与此同时，10月份以来，企业客户的结售汇更为灵活均衡，预期分化，银行间市场会员的操作也趋于短线机动，因此，2018年波动率将有所上升，同时2017年的市场极端行情为来年提供了一个很好的参考基准，既没有上半年两相夹击压低波动率的市场条件，也没有下半年美元结汇盘沉重造成踩踏式行情的市场条件，因而预计1Y ATM隐含波动率在4.0%和5.5%之间震荡。2018年即期市场短时仍有可能出现较大的波动行情（原因诸如参与者的同质性行动、局部头寸过分集中等），期限利差仍有可能随之再度走低。而随着人民币易升难贬，Risk Reversal料将延续下跌趋势，在系统性风险兜底的情况下，Butterfly的价格即使来年再度走高，幅度也将料为有限。
■ 建行金融市场交易中心汇率团队
