中国经济  期货观

 

 

美元下跌支撑铜价，节前走势和前期预估一致

短期走势：2018年1月份铜价在达到前期高点56000元/吨后，整体处于缓慢调整走势。宏观上受益于美元指数下跌，以及国内废铜进口紧张的情绪上升，铜价底部支撑明显。随着春节临近，下游加工企业停产，需求减弱，基本面并不是支持铜价继续向上突破。但是铜精矿和废铜进口减少的预期逐渐证实，铜价走势受到有力支撑。预计春节前铜价基本在50000元/吨-55000元/吨，和年报预期保持一致。（图1）

图1　沪铜收盘价（元/吨）

 

数据来源：Wind，建信期货研究中心

长期走势和展望：2018年供应端需关注铜矿和废杂铜进口。第一：矿山罢工威胁仍存，如果明年再有集中罢工出现，则影响将超过今年。第二：关于废杂铜进口政策影响，2018年更需关注政策实际执行情况。需求方面需要关注美国基建计划和中国投资。第一：市场预计未来美国基建预算将高达1万亿美元，但必定受限于“税改”和财政收入。第二：中国房地产和基建投资下滑，也将影响未来铜价。传统上，春节后需求会有一波小行情，上半年关注可能的国外矿山罢工事件；下半年关注房地产政策是否放松，全年预计供需两弱，整体重心平稳或小幅回落。

海外宏观：美国加息稳住金融资本，税改吸引产业资本。2017美国经济不断复苏，加息政策落地，美元指数不断下滑，我们需思考背后深层次的逻辑。当前美国全球战略根本转向，通过地缘政治（朝核问题，中东问题等），降低美国之外主要经济体的投资吸引力；以及降低美元汇率这两种方式，吸引全球资本流向美国。随后再用税改政策吸引全球产业资本，制造业回流美国。这也是近期铜价因美元下跌，受到强烈支撑的背后逻辑。（图2）

图2　美元持续走弱

 

数据来源：Wind，建信期货研究中心

国内宏观：十九大后，有望开启一轮政策“新周期”。2017年大宗商品市场主旋律就是“供给侧+环保”。黑色、有色以及化工等周期性行业因为过去刺激政策，造成了严重产能过剩。十九大讲新时代、新特征，这些都反映了通过货币宽松刺激经济不复存在，通过供给侧改革使得中国经济从量到质进行转变。

铜矿：产能扩张周期结束，2018或是新一轮起点。2017年全球铜矿整体处于紧张状态，铜矿供应下降，一方面由于上半年海外矿山长时间罢工，自然灾害影响；另一方面2017并没有大型矿山投产。据CRU统计，2018年预计全球铜矿产量约为2041万吨，比2017年增长3.3%，基本恢复到2016年水平。2018全球大型铜矿中只有力拓和必和必拓目前有扩张计划，但投产还需3-4年之久。2018铜矿虽有小幅增长但依然延续今年紧张格局。

废铜：禁止“七类”废铜进口，短期影响显著。整个1月份电解铜与废铜差价趋于一个收窄的态势，市场目前各地货源较为紧张。近来受环保等因素影响，部分厂家预计会提前休假，下游需求暂无起色。2018 年第四批限制类废铜进口批文已经公布，废铜进口批文仅有两家企业，均在广西省梧州市，广东、天津这些废铜进口较多区域的批文依旧未公布，广东地区因此受到影响，贸易商惜售心态明显。目前，市场对未来废铜的供应担忧情绪还在持续。

房地产：租售并举政府房产政策渐清晰。2017年1-12月商品房销售累计面积为169,407万平方米，累计同比增长也降至7.7%，银行的贷款利率基本都在基准利率4.9%上折1.2至1.4倍，购房者房贷压力增大势必影响房产销售。其次，目前政府租售并举的房地产政策相对以往更加明确。最后，国家限制“银行-信托”的资管通道，势必从源头限制资金流入房地产。销售的不振、资金的限制、房产政策的定位，势必影响明年房地产投资。

基建：包头地铁停建显示政府紧缩财政的信号。基建一般作为维稳工具来对冲地产和制造业投资下滑。过去三年基建投资保持两位数的高增长，这跟政府大量加杠杆有关系。目前政府对杠杆引起的问题开始担忧，开始收紧PPP项目，同时也停掉一些城市的地铁项目。因此截止12月份基建投资累计17.3万亿，同比增速从年初21%下降到目前的14.9%。2018年基建增速下滑预计将超市场预期

汽车：新能源汽车是未来主要增量。2017年传统汽车累计产量2433万辆，同比增长2.81%，增速较小。但是新能源汽车累计产量66万辆，同比增长高达54%。我国计划2020年新能源汽车产量达到200万辆，新能源汽车单车铜用量是传统汽车的3-4倍，每年新增用铜10万吨以上。根据CRU预计，如果按照正常的发展速度，到2026年，新能源汽车的占比将达到12%，新能源汽车将为全球带来35万吨的铜消费增量。虽然目前相对于传统汽油车，新能源汽车的体量较小，但未来汽车行业用铜增量主要来自于新能源汽车。

 

补库节奏有差异，钢强矿弱格局再现

行情回顾

一、螺纹钢和热卷期货偏弱震荡后有所反弹，从螺强卷弱转换为螺弱卷强

1月份，在全国大部地区进入建筑钢材需求淡季、采暖季限产政策总体偏紧的同时民生相关领域有所放松、中下旬贸易商“冬储”补库需求上升等因素的影响下，螺纹钢现货市场价格继续以较大幅度回落后企稳回升，热卷现货市场价格跌幅相对较小，螺纹钢和热卷期货主力合约1805偏弱震荡后有所反弹，螺纹钢期货涨幅大于热卷期货涨幅。

螺卷价差整体上表现为从螺强卷弱转换为螺弱卷强：热卷较螺纹钢升水收窄——转为贴水——热卷较螺纹钢贴水近30元/吨——贴水修复并转为升水——热卷较螺纹钢升水近20元/吨。

二、铁矿石期货价格冲高后明显回落

1月份，采暖季限产政策总体偏紧的同时民生相关领域有所放松、中下旬钢厂春节前补库基本完成、港口铁矿石库存连创新高等因素影响，铁矿石期货冲高后明显回落。

主要影响因素分析

一、终端需求偏弱叠加贸易商“冬储”补库致建筑钢材库存大幅反弹，热卷库存触底回升

主要城市螺纹钢库存（含上海全部仓库）大幅反弹，主要城市热卷库存回升幅度明显较小。螺卷库存的走势变化，反映出螺纹钢季节性终端需求偏弱的同时叠加一定规模的贸易商“冬储”导致的主动或被动补库；而热卷受季节性影响较小，补库需求并不明显。（图3、图4）

图3　主要城市螺纹钢库存（万吨）

 

数据来源：Wind，建信期货研究中心

图4　主要城市热卷库存（万吨）

 

数据来源：Wind，建信期货研究中心

二、粗钢日均产量与全国高炉开工率有所回升，1月份钢材期货和现货价格走势明显分化

据中钢协数据，2018年1月上旬重点钢企粗钢日均产量为178.96万吨，旬环比增加0.79万吨；预估全国产量为224.19万吨，旬环比增加1.53万吨。

粗钢日均产量与全国高炉开工率有所回升，尽管回升幅度不大，但在季节性需求减弱背景下钢材供应压力显现，导致1月份钢材现货价格整体上延续12月份的回落态势，而5月份钢材期货合约因深度贴水以及旺季需求预期不跌反涨，1月份钢材期货和现货价格走势明显分化。（图5、图6）

图5　全国、河北与唐山钢厂开工率（%）

 

数据来源：Wind，建信期货研究中心

图6　螺纹钢期货与上海螺纹钢现货价格（元/吨）

 

数据来源：Wind，建信期货研究中心

三、港口铁矿石库存明显走高，发货量锐减，钢厂快速补充铁矿石库存

1月26日，全国主要港口铁矿石库存为15182.2万吨，较12月29日上升527.1万吨。1月21日当周，巴西和澳大利亚铁矿石总发货量较12月31日当周，分别从917.3万吨大幅下降至600.9万吨和从1810.7万吨明显下降至1503.9万吨。

国内钢厂铁矿石库存明显回升，钢厂快速增加铁矿石采购量，对铁矿石现货价格构成较大支撑，但在钢厂快速补库完成以后，铁矿石现货价格继续上涨的空间有限，或由涨转跌，而铁矿石期货价格或跟随现货价格继续走弱。

四、12月份钢材下游需求增幅以回落为主，现货价格高位运行导致的期价强势影响淡去

12月份钢材下游需求增幅以回落为主，在粗钢产量供应基本平稳的情况下，钢材现货市场价格延续12月份回落趋势后因贸易商“冬储”补库有所反弹。考虑到1801合约因现货价格高位运行导致的期价强势影响淡去，1805合约将主导钢材和铁矿石期货未来走势，预计2月份钢材和铁矿石市场或呈现震荡回落行情。

后市预判

一、复产预期对5月份钢铁原料市场影响较小，成本和竞争因素或致钢材价格震荡回落

从时间节点来说，从3月中旬“2+26”城市钢铁行业限产结束和3月底焦化行业限产结束，到5月中旬1805合约交割，其间仅有两个月甚至不足两个月时间，钢厂对于钢铁原料需求的恢复不足以有效提升钢铁原料价格；而同时随着钢铁产量的快速回升，竞争因素或致钢材价格以震荡回落为主；钢材价格的偏弱运行将传导至钢铁原料市场，钢铁原料的低成本反过来也将难以支撑钢材价格再度走强。预计2月份钢材和铁矿石价格以震荡回落为主，操作上宜逢高做空尝试。

二、跨品种套利：螺弱卷强行情或将延续，钢强矿弱行情延续后或有转折

由于环保限产范围内建筑钢材企业比较集中，螺纹钢供给受限产影响更大，所以自10月中旬以来热卷期货1805较螺纹钢期货1805升水幅度大幅回落并一度转为贴水。考虑到5月份是限产后的产量恢复期，预计螺纹钢供给将有较大幅度回升，期货盘面或将延续1月22日以来的螺弱卷强行情，建议择机尝试多卷空螺套利。

1月中下旬大中型钢厂铁矿石库存快速上升，春节前铁矿石补库大部完成，同时港口铁矿石库存连创新高，而钢材下游补库仍有空间，所以预计2月份前半期，期货盘面或将延续钢强矿弱行情，后半期或将转折，操作上宜先多螺空矿至螺矿比目标位7.8-8.07后止盈或反手。

 

供需改变，PTA将先扬后抑

油价上涨趋稳后呈现偏空迹象

1月上旬油价整体呈现震荡上涨态势，下旬上涨乏力，持续高位盘整。上旬，美国炼厂开工高企，原油库存持续下降，虽然成品油压力较大，但依然助推油价不断上涨。下旬，油价上涨动力较弱，美国原油产量上涨预期增强，多头在高位获利了结离场，油价在高位盘整后迎来下调。总的来说，油市整体偏向利空，料将呈现单边下行态势。一方面，前期累积的净多头不断调整仓位，极易引发短时技术性大跌，这点需市场警惕；另一方面，美国原油产量增幅明显，加之冬季需求疲软，美国原油库存和成品油库存均压力较大，这从基本面来看同样偏向利空。总之，2月份原油期货市场偏向利空。

PX价格持续上涨，对PTA支撑更加明显

另外桐昆110万吨线路的开车，使得PTA开工率攀升至80%以上水平，带动PX涨幅达1.71%。导致PX-石脑油价差持续扩大，达到近期来的高位。目前PX-石脑油价差已经达到360美元，为17年下半年以来的最高水平。由于18年PX新增产能整体较少，除越南NghiSon炼厂70万吨装置在一季度投产外其它基本集中在年底。PX供应偏紧平衡局面下，PX的生产利润将继续改善。以进口PX来算，目前PTA的动态成本达到5535元/吨。

去年四季度国内PX工厂的负荷率开始逐渐下滑。装置检修情况：四川石化65万PX计划4月检修约45天。镇海炼化10月芳烃联合装置计划小检修，影响PX。金陵石化70万PX计划7-10月检修。中海油惠州95万PX计划10月中检修50天。福建炼化85万 PX 装置计划11-12月检修。海外的PX设备中越南NghiSon炼厂134万吨装置推迟至2018年一季度末投产，沙特Petro Rabigh的134万吨推迟至2018年中。预计2月国内PX检修计划较少，随着越南NghiSon炼厂的投产，PX的供应将趋于稳定，要到PX进入大规模检修后才会出现大规模去库的局面。随着PX加工利润的持续走高，PX-石脑油的价差有望继续扩大。PX价格的持续上涨将对PTA形成更加明显的成本支撑作用。

加工费保持高位， PTA开工意愿较高

自华彬、翔鹭石化重启后，PTA市场开工负荷提升情况低于预期。1月下旬海南逸盛220万吨的产能检修降低PTA市场供给增加压力，进入2018年1月以来市场平均开工率只有73.3%，较17年全年平均70.6%的开工率略有提升。1月PTA现有装置检修与老装置恢复并行，自身基本面供需基本平衡，整体库存变化不大。PTA平均开机约78.5%，产量325万吨，现货加工费从1200元上方回落至1000元附近。2-3月安排检修计划较少：上海金山石化40万装置12月29日至1月19日停车检修，重启时间推迟至2月底。2-3月需要关注的复产装置：浙江利万70万装置初步预计在1月27日开车重启，该装置于1月22日因故停车；扬子石化60万装置11月25因故停车，预计将在2月初重启；海南逸盛200万装置1月15日起停检，预计15-20天；嘉兴石化二期220万新装置另外一条年产110万吨的生产线已出合格品，预计近些天将会提升至满负荷运行。

整个1月份，PTA现货的加工费用持续维持在800-900元/吨左右的相对高位。虽然相对于之前近1200元的阶段性高点时有所下降，但相对于之前不足500的加工费依然保持了较高的加工费。受到PX价格上涨趋势的影响，PTA的加工成本有所上升。随着PTA老产能的持续回归，PTA加工费继续整体下滑。

下游季节性减产，聚酯库存压力尚可

当前聚酯市场仍然较稳，1月聚酯负荷高位回落，但依旧处在较高位置，因终端织造负荷季节性下滑缓慢。 截至1月26日，聚酯负荷仍有86%，织造负荷61%，均属于近5年同期最高水平。CCF截至 1月26日统计数据显示，2018年春节聚酯装置检修、减产涉及产能 959万吨，占有效产能的19.9%附近，预计2月负荷影响5个点左右。

从江浙织机的涤纶长丝库存来看，1月底，POY、FDY及DTY的库存天数分别为8天、8天及15天，库存天数相较于10月份有所下降。和去年春节前20天相比，POY库存与去年天数相当，FDY和DTY分别偏高1.5和7天，总体压力尚可，值得注意的是，春节期间或有800-1000万吨的聚酯产能计划检修，超过去年春节期间的730万吨检修体量。如果聚酯工厂能够如期检修，织造企业季节性减产导致的累库影响也将有所减弱。

按照聚酯投产计划，2018年共计有30套共计500-600万吨新增产能投产。其中一季度将有7套共计186万吨装置投产，分别是4套30合计120万吨长丝新增，50万吨瓶片、7万吨短纤及9万吨小聚合装置各1套。不过按照目前进度，预计仅有60万装置可能会影响到2-3月实际产量，其余装置产量贡献大概率推后至二季度。

 

白糖：内外同跌，逼近成本

白糖现货大幅下挫

1月份南方现货糖价大幅下行，导致价格下跌的主要原因有三个方面：1.随着榨季的推进，广西、云南都已经进入全面压榨，新糖集中上市带来季节性供给压力；2.按照政策规定，糖厂必须在一个月内向农民支付蔗款，这使得糖厂资金紧张，只能通过积极销售来回笼资金；3.春节消费采购不旺，在行情低迷的情况下，下游采购愈发谨慎，需求支撑很弱。至月末，广西部分地区现货报价已经跌至5900元，逼近糖厂成本，糖厂挺价意愿逐渐增强，糖价止跌企稳。月初广西南华集团南宁新糖现货报价6270元/吨，月末跌到6110元/吨，跌幅160元/吨；云南英茂白糖报价跌幅更大，月初报价6250元/吨，月末报价5850元/吨，跌幅400元/吨；湛江地区白糖报价也有较大下跌，月初报价6100元/吨，月末报价5980元/吨，跌幅120元/吨；山东地区贸易商加工糖报价基本未变，维持报价6700元/吨。甜菜糖方面，内蒙古荷马报价6230元/吨，新疆中粮屯河报价6000元/吨。（图7）

图7　白糖现货价格（元/吨）

 

数据来源：Wind，建信期货研究中心

基差变化不大，仓单外流

1月份，郑糖805合约的基差变化不是很大，先有所扩大后又再次收缩。上半月期货跌价迅猛导致基差明显拉大，而到了下半月期货开始企稳并小幅反弹，现货则继续下滑，基差又重新收缩。南宁现货基差月初在373元/吨，最高到过432元/吨，月末跌至346元/吨。同期，809基差变化不大，月初在388元/吨，中间最高达到484元/吨，到了月底回落到388元/吨。1月份郑糖仓单加有效预报数量也出现了先涨后跌的情况，月中仓单加有效预报数量最高达到58万吨，但到了月末回落到54万吨，而且减少的量中有效预报只占了很小一部分，注册仓单减量是大头，这是自新糖开始注册仓单以来第一次出现趋势性的仓单注销。究其原因可能是1月份期货价格大跌使得仓单相对普通现货贴水导致仓单流出。（图8）

图8　郑糖仓单（张）

 

数据来源：Wind，建信期货研究中心

增产不多，销售不旺

中糖协的报告数据显示，2017/18榨季截至12月末全国共产糖232.36万吨（上制糖期同期产糖229.66万吨），同比增加2.7万吨；其中12月单月全国产糖165.23万吨（上制糖期同期产糖164.77万吨），同比增加0.46万吨。12月份，广西产混合糖115万吨，同比减少20万吨；产糖率10.76%，同比下降0.45个百分点。云南产糖8.77万吨，同比增加3.15万吨，出糖率11.10%，同比提高0.89%。从数据可以看出，广西出糖率下降使得总产糖量同比几乎没有增加。中糖协的报告数据显示，2017/18榨季截至12月末全国共销糖103.83万吨（上制糖期同期销糖116.71万吨），同比减少12.88万吨；12月份产销率44.68%（上制糖期同期产销率50.82%），同比下降6.14个百分点。其中12月单月全国销糖73.61万吨（上制糖期同期销糖88.7万吨），同比减少15..09万吨。12月份在产量同比几乎持平的情况下销量下滑，说明下游采购不力。（图9）

图9　销糖率（%）

 

数据来源：Wind，建信期货研究中心

资金积极做空原糖

美国CFTC持仓报告显示，截至1月23日当周，对冲基金及大型投机客持有的原糖期货净空头寸从前一周的35022手猛增至88460手，投机净空持仓呈现出快速增加之势。总持仓为912141手，较前周大增88486手。数据显示，基金空头出现明显的增仓，大幅增仓近6万张，基金多头也在增仓，但增仓不到1万张。同期商业净多持仓也出现大幅增仓，主要是商业套保多头增加近5万张，套保空头则出现小幅增仓。（图10）

图10　原糖期价与基金头寸（美分/磅、张）

 

数据来源：Wind，建信期货研究中心

短期震荡企稳

1月份原糖的多空焦点再次发生转换，市场注意力从前期的糖醇制比方面再次回到北半球增产，多空转换迅速。1月份印度和泰国进入压榨高峰，产量同比都出现大幅增加，超出市场预期。印度糖协ISMA将其国内本榨季产糖量从2510万吨上调至2610万吨，并向政府建议将进口关税从50%上调至100%以抑制食糖进口，同时取消出口关税以刺激出口食糖。截至23日泰国产糖436万吨，同比增长42%，日压榨量也达到10年来高位。不过原糖价格跌至13美分附近后，做空的投机资金开始撤离，可能是考虑到13美分是主要产糖国成本线的缘故，目前来看原糖区间震荡的结构仍未打破。就未来行情发展看，短期依然看区间震荡，跌破13美分可能会开启更大级别的跌势。

1月份郑糖跌势凶狠，主要是广西、云南进入压榨高峰期，而传说中的春节采购表现平淡，没有亮眼的销售来对冲季节性的生产高峰。同时，糖厂受到政府的督促要在一个月内兑付农民蔗款，资金压力较大，所以也积极卖糖回笼资金。价格跌破6000之后，中糖协紧急召开广西糖会，会议精神还是要保价，但没有给出明确的政策措施，能够预见的事糖协后期会更加积极的打击走私，对于配额外进口可能也不会有太多增加，是否有更强有力的政策只能边走边看了。由于前期跌幅较大，期货价格已经逼近糖厂成本底线，期货盘面空头资金有撤离迹象，价格或有反弹但很难演变成趋势，毕竟春节临近，万事休憩。

作者：卢金（铜）、翟贺攀（钢铁）、任俊弛（PTA）、王海峰（白糖）

■　建信期货研究中心供稿