金融市场聚焦 市场回顾与展望

 

宏观经济：欧美日经济继续增长，中国经济运行平稳

国外经济运行概况

1. 美国经济延续增长态势

美国四季度GDP环比折年率下滑至2.6%，但同比仍进一步走升至2.5%；12月美国新屋开工数环比大跌8.2%，但全年新开工仍创2007年以来新高，在强劲的劳动力市场推动下，住房需求保持强劲，12月新屋开工数放缓可能是暂时的，一定程度上受到天气影响；消费数据略有回落，2018年1月密歇根大学消费者信心指数意外下跌至94.4，密歇根大学调查显示消费者个人财务和购买计划方面依然强劲，但是由于价格因素，消费者对于家庭耐用消费品的购买欲有所下降，节后美国民众将放缓消费支出；制造业延续稳健增长，2017年12月ISM制造业指数59.7，主要受国内商业投资、全球经济改善以及美国家庭消费稳定驱动；通胀温和上行，12月CPI小幅下滑，但核心CPI同比上行至1.8%。12月数据部分数据的下滑，受季节性因素影响较多，对经济并不构成长期影响。

特朗普在国情咨文中，表示将拿出一份法案为新的基础设施建设提供至少1.5万亿美元投资。若国会推出的基建计划超出市场预期，将会对美元和全球经济金融产生较大影响。

2. 欧洲经济强劲反弹

欧元区四季度GDP同比2.7%，经济增长强劲。欧元区1月制造业PMI初值59.60，从历史高点继续回落，但综合PMI创下11年半（139个月）以来新高，显示欧洲的商业活动以前所未见的速度扩张。欧元区2017年12月CPI同比初值1.4%，核心CPI同比初值0.9%，通胀依然较为疲弱；欧央行1月议息会议维持货币政策不变，且未对政策指引进行修改，预计欧元区将在2018年结束资产净购买、2019年开启加息进程。

意大利将于今年3月4日举行大选，选出一个新政府，而民意调查显示，当前的意大利民意严重分裂，同时政治格局也几近分裂。作为欧元区的第三大经济体，意大利放弃欧元可能会引发资本外逃、银行危机和公共财政混乱。因此意大利大选已经成为今年一季度乃至上半年对于全球金融市场潜在冲击力最大的政治风险之一。

3. 日本经济延续复苏

日本制造业采购经理人指数1月初值上升至2014年2月以来最高的54.4，新订单的增加伴随着库存的减少，可能会促使制造厂商进一步提高产量；日本2017年12月核心消费者物价指数(CPI)较上年同期上升0.9%，远低于日本央行2%的目标，对当前超宽松货币政策形成支撑。12月通胀表现继续落后于强劲经济复苏，让该国央行在如何退出危机时期的刺激政策上陷入两难。消费方面，2017年12月零售销售较上年同期大增3.6%，远超预期；但家庭支出较上年同期下降0.1%。其中，房屋修缮支出同比大幅下降23.3%，是家庭支出的最主要拖累。

日本央行披露的12月份资产负债表显示，与11月底相比资产总额减少了4438亿日元。为2012年实行QQE以来首次出现月度环比下降。此后，日本央行宣布减少购买部分长期国债。但2月份日央行又再次重申收益率曲线控制并宣布扩大国债购买规模。虽然面临收紧压力，但短期看日央行货币政策应不会改变。（图1）

图1　G3经济增速

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

国内经济运行概况

中国经济2017年增长6.9%，较上年提高0.2个百分点，为2010年以来首次提速。一、二、三、四季度分别增长6.9%、6.9%、6.8%、6.8%，全年增速保持稳定；消费仍然是拉动经济增长的主要动力，最终消费支出对经济增长的贡献率为58.8%；外需改善是2017年增长提速的最主要动力，净出口对GDP的拉动由2016年的-0.4%转正为0.6%；第一、第三产业分别比上年增长提高0.6和0.3个百分点至3.6%和8.0%，三次产业结构继续调整。

具体来看，受主要发达经济体经济回暖，需求改善影响，进出口显著回升；工业产出明显回升，除煤炭等上游行业受供给侧改革影响外，其余主要行业工业增加值均实现正增长。固定资产投资增速回落至7.2%，其中，民间固定资产投资增速提高2.8个百分点至6%，制造业投资上行0.6个百分点至4.8%，基础设施建设投资增速下滑0.8个百分点，投资结构略有改善。消费增速小幅下滑，但主要受汽车消费下滑拖累，但整体仍保持平稳。CPI全年上涨1.6%，PPI全年上涨6.3%，通胀仍然稳定。

 

债券市场：收益率下行空间有限，信用利差或拓宽

2018年1月债券市场回顾

1.资金利率大幅下行

1月受“临时准备金动用安排”（CRA）和普惠金融定向降准释放流动性的影响，资金面宽松。7天回购利率中枢较12月下行46BP至3.23%，存款类机构7天回购利率中枢下行4BP至2.84%，价差中枢较上月下降42BP至40BP。（图2）

图2　DR007和R007走势

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

2.利率债收益率曲线陡峭化

1月利率债收益率曲线陡峭化，国债1年期收益率较12月末下行32BP，3-5年期下行1-15BP，7-10年期上行1-3BP。（10-1）年期国债期限利差从12月末的9BP扩大至44BP。政策债1年期下行38-40BP，3-10年期上行2-25BP，幅度均大于国债。（图3）

图3　国债收益率走势

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

因资金面宽松和投资者采取短久期策略，短端收益率大幅下行。中长端收益率上行的原因有四方面：一是1月末WTI期货上升至64.73美元/桶，通胀上行预期增强。二是1月监管部门相继出台系列政策，严监管预期强化。三是欧日央行货币政策有收紧迹象、美国股市向好、通胀预期提升等因素影响，美债收益率大幅上行至1月高点2.73%，带动国内债券收益率的上行。四是机构采取短久期策略，对长债的需求减少。

3.信用利差短端拓宽，中长端收窄，等级利差分化

信用利差短端拓宽，中长端收窄。截至1月31日，AAA级1年期信用利差较12月末拓宽16BP，3-10年期收窄2-13BP。主要原因是1年期口农债收益率大幅下行40BP，3-10年期上行4-20BP，利率债收益率变动幅度大于高等级信用债，信用利差被动变化。

等级利差分化。截至1月31日，AA+级1年期、AA-3年期较12月末小幅收窄2-5BP；AA+级、AA级3-5年期拓宽4-6BP，AA-级1年期、5年期分别拓宽11BP、1BP；其余均持平。中长端信用债的流动性较差，市场交投意愿不高，造成其等级利差多持平。

后市展望

1.资金利率中枢小幅下行

定向降准实施后，公开市场持续净回笼，预计2月央行货币政策仍维持中性。近期美元弱势，人民币汇率快速升值，外汇占款将好转，对资金面形成利好。2月公开市场逆回购和MLF累积到期1.22万亿，主要集中在春节前。由于有临时准备金动用安排的保驾护航，资金面应该无忧。但春节后面临缴税高峰和2435亿MLF顺延到期，将可能出现资金趋紧的情况，随后资金利率将回落。由于3月份银行将面临MPA考核和做好财务报表的压力，资金需求旺盛，部分机构可能提前在2月储备资金，2月下旬的资金利率回落空间有限。总体上，预计2月7天回购利率的中枢在3.0%-3.3%区间。

2.利率债收益率下行空间有限

影响债券收益率的走势主要有以下几个因素：

从基本面看，预计1月CPI同比将增1.7%，较12月小幅回落0.1%，但由于年初信贷需求旺盛，信贷增长将可能超预期，整体对债市影响喜忧参半。

资金面相对宽松，利好债券短期品种。2月央行货币政策中性，货币市场利率中枢小幅下行，将可能使短端债券收益率下行。

强监管仍将延续，关注政策是否超预期。中央经济工作会议将防范风险排在今后三年三大攻坚战的首位，其中防范金融风险是重中之重。预计按照中央经济工作会议精神，相关监管政策措施还会出台。关注征求意见结束的资管新规和流动性管理新规的落地。如果监管政策的严厉程度超出市场预期，债券收益率将出现明显上行。

债券整体发行量明显下降。由于2月工作日较1月少一周，预计利率债将发行2700亿，较上月大幅减少2359亿。其中，国债将发行1200亿、政策债发行1000亿左右，分别较上月减少约700亿和2159亿。预计地方政府债券将定向发行500亿左右，较上月增加500亿。

配置需求仍将支撑债市，但需求有所走弱。2月债市因派息和兑付回流的现金规模1.82万亿，低于1月近6128亿左右。由于央行货币政策在长期内中性偏紧的基调已获得市场共识，因此银行为保流动性安全，以及响应监管机构鼓励银行回归存贷款主业加强对实体经济尤其是小微企业等普惠金融支持，将较上年明显减少对债券投资。另外，随着美元弱势和人民币汇率近期的强势升值，境外投资者投资国内债券可获得汇率和利率双重收益，对中国债券需求将增加，但尚不足以弥补银行减少的配置需求。

美债引导中债收益率上行。美国减税法案的落地，以及美国总统特朗普于1月推出基建计划，将提振2018年的美国经济和推升通胀，2018年美联储的加息次数可能增至4次，从而推动美债收益率上行，从而将带动我国债券收益率上行。

综上，由于CPI回落、资金面宽松和国债发行量减少，配置力量仍会支撑债市，2月国债收益率将可能小幅震荡下行，但由于监管政策还可能出台，市场预期谨慎，加上美债收益率的上行引导，债券收益率的下行空间有限。市场主要的风险点在于监管政策的严厉程度是否超预期，这可能导致债券收益率再度明显上行。预计2月10年期国债收益率区间在3.80%-4.10%。

3.信用利差和等级利差将拓宽

高等级信用利差或拓宽。2月非金融企业高等级信用债到期1573亿元，较1月小幅增加134亿元，续发压力不大，高等级信用债的供给或小幅增加。但受制于金融监管持续趋严，债券投资交易、同业、理财资管、委外投资等业务的投资链条层层收紧，银行、保险、基金和券商等机构都面临去杠杆的压力，短期内将减少投资者对信用债的需求。预计2月高等级信用债收益率将上行，信用利差将拓宽。

等级利差或拓宽。主要原因在于：一是低等级相对高等级信用债的供给压力减小。2月AA级以下非金融企业信用债到期量较1月大幅减少475亿元；AAA级增加134亿元。二是机构多减持信用债。与11月相比，12月证券公司增持非金融企业信用债382亿元，商业银行、保险机构、信用社、广义基金分别减持41亿元、41亿元、90亿元、180亿元，如果延续减持趋势，预计机构对信用债的需求将减少。三是违约事件频发。1月有5支债券出现违约，涉及债券金额为36.09亿元，较12月增长64%。另外，首例省级融资平台（云南国有资本）信托贷款债务延期支付，引发全社会广泛关注，违约风险事件的集中暴露，对低等级信用债需求带来冲击。当前AA级等级利差多处于历史1/4分位数以下，历史位置较低，预计2月等级利差拓宽概率较大。

同业存单供给将大幅减少，利率或小幅降低。2月同业存单的到期量为1.25万亿元，较1月减少1676亿，滚动发行压力降低。一季度资产规模5000亿元以上的银行发行的一年以内同业存单纳入MPA同业负债占比指标进行考核，将可能减少同业存单的发行。2月资金面偏松将使同业存单发行利率走低，但货币政策维持中性，因此存单利率下行空间有限。

 

外汇市场：人民币预计高位盘整，欧元震荡偏强

涨太快的人民币与跌太凶的美元

1月，美元的疲弱及人民币的强势均超出了市场预期。截至1月末，当月人民币兑美元累计上涨3.5%，为近年来最大单月涨幅，1月31日收盘于6.2920，为2015年811汇改来首次跌破6.3关口。同期，美元指数下跌3.4%，时隔三年后再度跌破90大关，最低触及88.42。（图4）

图4　美元指数及美元兑人民币走势

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

整体上，我们今年看好人民币、看空美元的基本判断不变。尽管多有市场机构戏言“一个月好像走完了一年走势”，但我们决定暂不调整年初对美元及人民币波动区间的预测值。主要逻辑如下：

首先，人民币主动升值意愿不强。1月，美元指数下跌3.4%，换言之，如果仅是考虑美元走势，人民币兑美元在1月的涨幅应达到3.4%左右，实际上人民币兑美元全月的涨幅为3.5%，可见人民币的上涨主要受益于美元的下跌。此外，1月CFETS人民币汇率指数涨幅仅1.02%，不及人民币兑美元双边汇率3.5%的上涨幅度，人民币兑欧元、日元、英镑等主要货币实际上呈贬值态势，进一步证明人民币的强势主要反应在人民币兑美元之上，人民币主动升值意愿不强。（图5）

图5　CFETS人民币汇率指数走势

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

既然被动型升值的成分较高，那么美元指数的影响便尤为重要。1月，打压美元指数的无外乎两方面因素：一是外部强劲的欧元。欧元区经济数据表现亮眼，加之欧洲央行在12月货币政策会议纪要中表示要逐渐调整与货币政策相关的前瞻指引，以反映经济增长前景的改善，提振了市场对欧洲央行收紧货币政策的预期，欧元快速上涨，令美元承压。二是内部不稳定的政治局面及希望美元贬值的官方态度。1月，美国政府再次经历了短暂“关门”，尽管市场对此已“习以为常”，但整体仍令美元承压。此外，1月24日美国财长努钦在达沃斯论坛上表示“美元走弱有利于美国贸易”，进一步导致美元的快速下跌。利好未见，利空频发，共同打造了疲弱的美元。

2月，美元指数会再跌一个3.4%吗？我们认为可能性不高。回顾一年前,当时看多美元的人一点也不比现在唱空美元的人少。然而，美元没有继续上涨，而是在1月触及了年内高位后直线下滑。可见，判断汇率走势不能被市场言论牵着鼻子走，还需将重点放到基本面的分析上，情绪只能作为辅助的判断指标。当前，不管是从经济数据还是从货币政策走向来看，美元并没有实质性的利空因素。近期应该也不会出现打压美元的官方言论。在努钦表示支持美元走软后，特朗普罕见地公开支持强势美元，努钦在之后也表示“绝对支持强势美元”。美元的主要风险还是来自于强劲的欧元。整体来看，1月美元指数的大跌可能是跌过头了，美元指数盘整的可能性较大。相应，给予人民币被动升值的压力减小。

其次，人民币的单边升值不符合人民币双向波动的政策目标。一直以来，人民币总是呈现单边走势：2005年“721汇改”后至2013年末，人民币兑美元基本表现为单边升值走势；2014年至2016年末，人民币兑美元又呈现单边贬值态势。任何货币长时间呈现出单边态势都是不健康的，对资本流动、国际收支都将产生负面影响。因此，人民币兑美元的双向波动是监管政策调整的题中之义。在1月人民币快速升值的过程中，外汇市场自律机制秘书处明确“人民币对美元中间价报价银行均已对报价模型中的‘逆周期系数’进行了调整，使其报价模型中‘逆周期因子’恢复中性”，向市场传递出不希望人民币持续单边升值的政策信息。

再次，微观层面上，市场观望情绪升温。人民币单边贬值预期形成后，每次人民币阶段性的回涨，总伴随着即期询价成交量的萎缩，意味着在当时阶段，市场对人民币后市能否续涨存疑，因而持观望态度。1月的情况仍然如此。当然，2017年12月4日，外汇交易中心推出美元兑人民币即期撮合交易后，即期询价成交量已整体下滑，因此与此前数据不具有可比性。但1月成交量逐日萎缩，反映出当前人民币的上涨“有价无量”，市场交投谨慎，观望情绪浓重。（图6）

图6　美元兑人民币即期询价成交量与美元对人民币走势

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

综上，我们认为2月人民币兑美元高位盘整的可能性较高，预计主要波动区间为【6.27,6.35】。2月为中国农历新年假期，市场成交量预计难见起色，警惕流动性较差的市场环境导致人民币汇价的波动性增加。

非美货币走势概览

欧元：有望站上1.25。欧元兑美元在去年飙升约14%后，今年1月继续走强，全月涨幅3.95%，最高触及1.2537。一方面，美元表现疲弱，提振欧元；另一方面，市场对欧央行加快收紧货币政策预期升温，加之德国社民党同意与联盟党正式开启组阁谈判，德国政局企稳，提振欧元。

展望2月，利好多于利空，欧元有望站上1.25。一是美元仍然疲弱。二是欧元区经济扩张势头不减，2017年欧元区GDP同比增长2.5%，创十年新高。欧洲经济火车头德国GDP增速也刷新六年高位。此外，此前表现较差的西班牙、希腊评级被上调，经济增长和财政前景改善，欧元区内部失衡进一步缩小。三是欧央行1月利率决议按兵不动，但德拉吉表示欧元区通胀预期有所上升，欧央行年内有望结束购债。相较于美联储今年三次加息的预期已被市场基本消化，欧央行货币政策边际收紧对欧元提振作用更加明显。四是德法10年期国债收益率持续上行，欧美利差有企稳回升迹象，支撑欧元走势。五是市场看多欧元情绪高涨，CFTC非商业持仓数据表明欧元净多头正处于近五年高位。

但欧元区政治风险仍存，预计德国联盟党和社民党将在组阁谈判中出现分歧，或阶段性影响欧元走势，而意大利也开始筹备3月大选，警惕反建制力量占据上风。此外，美元的跌幅已经脱离经济基本面的支撑，美元若反弹将打压欧元。2月欧元兑美元预计在【1.21，1.25】区间波动，走势偏强，若能突破1.25关键点位，上涨空间将进一步打开；若出现技术性回调，预计在1.20附近获得支撑。（图7）

图7　欧元兑美元与美元指数走势

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

日元：区间震荡，中枢下行。1月美元兑日元从112.68震荡下跌3.26%至109.19，最低触及108.27。一方面得益于美元走弱；另一方面，日本央行宣布削减10-25年以及25-40年国债的购买规模各100亿日元，加之黑田东彦表示日本经济温和增长，通胀预期可能小幅上升，引发市场猜测日本将逐步缩减货币刺激，推动日元升值。

展望2月，鉴于日本通胀水平距离2%的目标较为遥远，日本央行料将维持量化宽松；但随着货币政策的边际效用递减和日本经济持续复苏，市场对日本央行货币政策正常化预期升温，未来任何调整都可能刺激市场神经，扶助日元走升。此外，2月美元大概率保持颓势，而且美国政府可能再次停摆，德国、意大利也可能爆发政治风险，加之美股处于历史高位面临回调风险，避险情绪或将升温。因此，预计2月美元兑日元维持震荡走势，在避险情绪和疲弱美元的支撑下中枢或将下移，波动区间为【106，111】。（图8）

图8　美元兑日元与美元指数

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

英镑：短期可能回调。1月英镑兑美元大幅升值5.58%，最高触及1.4345，刷新脱欧公投以来高点。英镑上涨一是由于脱欧进程传来利好，西班牙和荷兰支持英国“软脱欧”。二是美元指数疲软，在美元跌破90关口后，英镑也突破1.40高位。

但近期经济基本面与政策面对英镑难言利好。首先，英国今年1月制造业PMI连续第二个月回落，截止2017年11月的三个月ILO失业率维持在4.3%的低位，但薪资增速仍不及通胀，实际收入继续下降，英国消费行业仍然疲软。第二，英国12月CPI小幅回落至3%，表明通胀峰值可能已经过去，市场普遍预期英央行2月不会加息。第三，英国国家统计局指出2017年英国经济增速1.8%，为2012年以来最低，预计2018年将进一步放缓至1.4%。第四，英国首相梅开启第三次内阁重组但未带来新气象，在经历去年艰难的脱欧谈判和近期丑闻事件后，市场对英国政府的执政能力愈加怀疑，第二阶段脱欧谈判不确定性高企。

整体上，伴随美元疲弱的大背景和脱欧谈判的推进，英镑走势预计呈现“慢牛”行情。但近期英镑升势过猛，1月涨幅远超美元3.4%的跌幅，缺乏基本面的支撑，短线存回调压力，后期走势更多取决于脱欧进程。预计2月波动区间在【1.38,1.44】。

作者：郭强、许尧（宏观）；郑葵方、刘源（债券）；张涛、胡珊珊、赵梓彤（外汇）。

■　建设银行金融市场部供稿