金融市场聚焦 市场回顾与展望

 

 

宏观经济：全球经济维持扩张态势，局部风险值得关注

国外经济运行概况

1. 美国经济延续增长态势，美联储重申循序渐进加息

美国经济依然呈现稳步增长态势。1月成屋销售同比下降4.8%, 创2014年8月以来最大同比跌幅，主要是房屋库存不足推升房价，拖累了1月成屋销售。但1月新房开工率大幅攀升，显示美国房地产市场并未出现转折迹象；1月ISM制造业指数为59.1，高于预期的58.6，表明美国经济仍在持续扩张；1月美国非农部门新增就业人口为20万，好于市场预期的18万，失业率已连续四个月维持在4.1％，为17年来低位；同时，1月名义CPI环比上涨0.5%，高于预期的上涨0.3%；同比涨幅2.1%，高于预期的1.9%。美联储新任主席鲍威尔出席国会的半年度听证会表示，经济增长和劳动力市场持续强劲，通胀正在上升至目标水平，他预计将逐步加息来防范经济过热，并称市场波动不会阻止加息步伐。市场普遍预期美联储可能会加快加息节奏，各国央行也将被动跟随应对。受此影响，美股重挫，并带动全球股市大幅下跌；美债收益率大幅上行，10年期美债收益率最高触及2.96%。

此外，美国商务部公布了对美国进口钢铁和铝产品的国家安全调查(232调查)报告，认为进口钢铁和铝产品严重损害了美国国内产业，威胁到美国国家安全，特朗普政府将对钢、铝实施征税，或掀起全球贸易战。

2. 欧洲经济能略有放缓

欧元区2月制造业PMI初值58.5，不及预期的59.2和前值59.6，创四个月新低；2月服务业PMI初值56.7，不及预期的57.6和前值58，为两个月新低；2月综合PMI初值57.5，不及预期的58.4和前值58.8，为三个月新低。欧元区2月CPI初值同比增长1.2%，核心CPI初值同比增长1%，显示通胀维持温和上涨，整体从通胀水平表现来看，3月欧央行利率决议基调可能仍偏鸽派。2月的数据显示欧元区经济动能略有放缓，但经济整体表现依然强劲，预计今年一季度欧元区经济或创近十二年来最好的季度表现。

意大利大选出现了预期的悬浮议会，即没有任何一个政党拿到绝对多数，未来各党派和执政联盟需要磋商组阁。因此，至少半个月内意大利政坛仍将处于较动荡的阶段。选举结果公布后的第一个交易日，意大利主要股票指数盘中一度下挫2%，债券收益率跳升，后续仍需继续关注大选动向对金融市场的影响。

3. 日本经济维持扩张态势

日本2017年四季度实际GDP年化季环比初值 0.5%，低于预期的1%，前值由 2.5%修正为2.2%。这已是日本经济连续八个季度增长，为1989年来最长扩张期。2017年全年日本经济增速为1.6%，高于2016年的0.9%。2017年，日本内需贡献了1.0%的增长，外需贡献了0.5%的增长。日本1月出口同比增长12.3%，高于前值的9.3%和预期的10.3%，为连续第十四个月上升，受半导体等相关产品需求提振，未来几个月日本出口有望继续保持强劲趋势。日本1月CPI同比上涨1.4%，略高于预期的1.3%和前值 1%，1月核心CPI(除生鲜食品)同比上涨0.9%，略高于预期0.8%，和前值持平。尽管1月日本CPI略超预期，但仍未接近日本央行2%的通胀目标。预计日本央行现行超宽松货币政策料将在相当长的一段时间内继续保持。（图1）

图1　G3经济增速

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

国内经济运行概况

2018年1月，中国以美元计价的出口增速11.1%，较2017年12月小幅提高0.3个百分点；进口增速由2017年12月4.5%提高至36.8%。进出口增速均回升，并且进口大幅超越市场预期。1月CPI同比1.5%，但由于春节错位及高基数的影响，CPI同比较上月明显回落。1月PPI同比上涨4.3%，较上月明显回落。其中，生产资料同比上涨5.7%，生活资料同比上涨0.3%，均有所回落，但生产资料向生活资料的传导仍然缓慢。金融方面，截至2018年1月末，M2同比增长8.6%，较2017年12月提高0.4个百分点,M2增速小幅回升。1月M2环比增加4.4万亿，规模为历史最高，1月新增贷款规模2.9万亿，是M2回升的最主要原因。整体来看，中国经济表现良好。进出口均超预期，显示内外需求均较好；通胀小幅回落，主因是春节错位以及高基数效应，不会对货币政策造成硬约束；货币金融数据显示融资需求稳定，经济后劲可期。

 

债券市场：收益率将上行，信用利差将拓宽

2018年2月债券市场回顾

1. 资金面宽松，资金利率大幅下行

2月7天回购利率中枢为3.07%，较1月下行16BP；存款类机构的7天回购利率中枢与上月持平；两者月度平均利差为24BP，较上月下降16BP。（图2）

图2　DR007和R007走势

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

2月资金面宽松，主要因央行大幅向市场投放流动性。2月9日，央行官方微博表示，除普惠金融定向降准释放长期流动性约4500亿元外，全国性商业银行从1月中旬开始陆续使用期限为30天的临时准备金动用安排（CRA），累计释放临时流动性近2万亿元，满足了春节前现金投放的需要。此外，央行还增加公开市场净投放，2月逆回购和MLF累计净投放4895亿元，较1月增加1.17万亿元。公开市场投放主要集中在春节后，虽有现金回笼，但央行仍连续三日大额净投放，以对冲缴税和缴准、CRA到期的影响。不过，受月末因素以及银行提前储备跨季资金的影响，7天回购利率仍然上行，28日达到月内高点3.51%。

2. 国债收益率曲线陡峭化下行

2月国债收益率曲线陡峭化下行。截至2月28日，国债1年期收益率较1月末下行24BP，幅度最大； 3-10年期下行9-13BP。（10-1）年期国债期限利差从1月末的44BP扩大至59BP。但政策债收益率曲线平坦化下行，口农和国开债长端10年期下行幅度相对其他期限最大，分别下行20BP、26BP，短端1年期则分别下行15BP、12BP。（图3）

图3　国债收益率走势

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

从月内走势看，2月债券收益率整体呈震荡下行趋势，原因主要在于：一是1月CPI同比上涨1.5%，通胀数据基本符合预期。二是央行持续向市场投放流动性，呵护资金面，提振市场情绪。三是资金面宽松，7天回购利率2月中枢较1月大幅下行。四是2月没有出台与债市密切相关的严监管政策。五是债券供给大幅减少。2月国债仅发行1200亿元，较1月大幅减少37%。六是市场配置需求旺盛，一级市场招标发行结果多数向好，带动二级市场收益率下行。

3. 信用利差拓宽，等级利差多持平

信用利差拓宽。截至2月28日，高等级信用债收益率曲线较1月末平坦化下行，1年期下行1BP，3-10年期下行9-17BP。高等级信用债收益率跟随口农政策债下行，但反应相对滞后，下行幅度低于口农政策债，导致信用利差被动拓宽。截至2月28日，AAA级1年期、3年期、5年期、7年期、10年期信用利差分别较1月末拓宽13BP、7BP、1BP、1BP、10BP。

等级利差多持平。截至2月28日，AA+级1年期、AA级3年期、5年期分别较1月末小幅拓宽3BP、1BP、1BP；AA级、AA-级1年期分别收窄3BP、6BP；其余均持平。中长端信用债的流动性较差，市场交投意愿不高，造成其等级利差多持平。

后市展望

1. 资金面：资金利率中枢上行

央行在2月14日公布的四季度货币政策执行报告中，解释了市场关注的M2增速下滑和经济增速不低之间的矛盾，并指出“长期看，随着去杠杆深化和金融进一步回归为实体经济服务，比过去低一些的M2增速可能成为常态”，“经济内生增长动力增强后，资金周转及货币流通速度亦会加快”，因此“低一些的M2增速仍能够支持经济实现高质量发展”。由此可见，随着M2增速与实体经济的关系减弱，央行后续流动性总量投放将难以增加，货币政策放松空间有限。而且，在货政报告中，央行高度关注通胀风险，认为“受去产能、环保督查、大宗商品价格回暖、基数因素等叠加影响，通胀水平可能存在小幅上升压力”，在流动性管理方面提出“下一阶段既要掌控好流动性尺度，助力去杠杆和防范化解金融风险，又要合理安排工具搭配和操作节奏，‘削峰填谷’维护流动性合理稳定。”整体看，央行货币政策基调将从1-2月偏松回归到中性偏紧的方向。

由于普惠金融定向降准释放长期流动性4500亿，将可能提高银行的超储率；2月末财政支出力度加大，向市场释放资金；美元弱势，人民币汇率贬值压力有限，外汇占款好转，均对资金面形成利好。同时，3月公开市场有6800亿逆回购和2950亿MLF到期，共计9750亿左右。由于3月份银行将面临MPA考核和做好财务报表的压力，资金需求旺盛。预计央行为保证跨季资金价格稳定，会续作MLF和向市场投放流动性，以避免资金利率高企。总体上，3月资金利率中枢将较2月上行，7天回购利率的中枢在3.2%-3.6%区间。

2. 利率债：收益率将上行

3月份，有五大因素可能将影响债券收益率走势：

基本面喜忧参半。1月和2月的经济数据多合并公布，由于去年的基数相对较高，今年受环保督查等因素影响，预计经济增速可能有所放缓。3月公布的2月CPI预计将同比增长2.5%，较1月大幅提升1个百分点，存在一定的通胀上行压力。两者对债市的影响喜忧参半。

央行货币政策中性偏紧，资金利率上行，利空债市。如前所述，3月货币市场利率中枢将抬升，一定程度抑制债券投资需求，债券收益率或将上行。

债券发行量大幅增加。预计3月利率债将发行9300亿，较上月大幅增加5876亿。其中，国债将发行1800亿、地方政府债券发行4500亿、政策债发行3000亿左右，分别较上月增加约600亿、4261亿、1015亿。从净供给看，除了国债净供给为-587亿，地方政府债券和政策债分别为4500亿和54亿，净供给合计3967亿，较上月增加2678亿。

关注两会前后资管新规政策落地情况。旨在重塑资管行业新业态的资管新规一直备受市场关注，其出台将对债券市场产生深远影响。由于资管产品持有的标准化资产——债券流动性好、容易变现，机构进行业务结构调整，短期内可能抛售债券，从而推动收益率上行。

美债收益率上行引导。年初以来，美国国债收益率稳步上行。进入2月，因美国政府预算赤字规模大增，美国国债供给大幅增加，叠加通胀数据好于预期，美股反弹，美联储多次加息预期强化，美债收益率一度大幅上行，10年期美债收益率2月21日盘中一度升至2014年1月以来高位2.957%。但随后因欧洲央行1月会议纪要表示暂不调整前瞻指引，美债收益率升至高位吸引买盘，收益率有所回落。预计3月美联储议息会议将再次加息，加上美债供给大幅增加，因此美债收益率的上行趋势尚未结束。同时我国央行将跟随美联储加息上调政策利率，这些因素均将推动中债收益率上行。

综上，由于CPI大幅上行、3月资金面趋紧、利率债发行量大幅增加、资管新规落地、美联储加息等因素综合影响，预计债券收益率将可能震荡上行。但由于市场配置需求旺盛，3月债市因派息和兑付回流的现金规模是3.15万亿，比2月大幅增加1.29万亿，在债券收益率上行至高位后，配置需求进场，将抑制债券收益率的上行空间。预计3月10年期国债收益率区间在3.80%-4.10%。

3. 信用利差将拓宽，等级利差将收窄

信用利差将拓宽。3月非金融企业高等级信用债到期3061亿元，较2月增加1412亿元，续发压力较大，高等级信用债的供给将增加。从需求看，3月在市场资金面趋紧、国内资管新规落地、海外美联储加息等因素的综合影响下，市场对高等级信用债的需求将减少。预计3月高等级信用债收益率将上行，信用利差将拓宽。

等级利差将收窄。低等级信用债供给压力减小，3月AA及以下非金融企业的信用债到期1435亿元，较2月减少355亿元。从需求看，与去年12月相比，1月除广义基金减持非金融企业信用债852亿元，商业银行、信用社、证券公司、保险机构、境外机构分别增持非金融企业信用债598亿元、318亿元、62亿元、116亿元、355亿元。一季度债券配置需求通常较为旺盛，预计对信用债的需求仍将增加。但如果3月资管新规正式落地,对低等级信用债的需求将形成压制，因此对低等级信用债的需求仅可能小幅增长。综合看，预计等级利差将会收窄。

同业存单的发行量将增加，发行利率将走高。3月同业存单的到期量为1.89万亿元，较2月增加6224亿元，且负债端需求刚性，同业存单滚动发行压力将增加。加上3月市场资金面趋紧，同业存单发行利率将走高。

 

外汇市场：人民币高位盘整，欧元或温和承压

人民币高位盘整

2月适逢中国农历春节假期，整体来看，市场成交清淡，流动性不佳，人民币对美元价格波动增加。2月7日，人民币对美元盘中触及811汇改以来新高6.2519。然而次日开始，伴随着美元指数反弹，人民币对美元承压下跌，春节后首个交易日最低触及6.3642，月内最大跌幅达到1.76%。2月末收盘于6.3335，当月累计贬值0.66%。与1月凌厉的涨势相比，尽管2月人民币对美元有所贬值，但考虑到当月美元指数升值1.74%，当前人民币的上涨动能依然强劲。

由于2月市场流动性欠佳，因此，我们结合1-2月数据整体考虑。在此阶段，人民币汇率呈现出以下三个主要特点。

一是人民币对美元双边汇率主动升值动能增强。在前两个月共计37个交易日中，人民币对美元开盘价相对当日中间价偏强的天数占比是70.27%，收盘价相对于中间价偏强的天数占比是64.86%。对比来看，2017年初开始，人民币逐渐扭转单边贬值预期，而全年人民币对美元开盘价相对当日中间价偏强的天数占比仅25.51%，收盘价相对于中间价偏强的天数占比是28.4%。（图4、图5、图6）

图4　2018年美元兑人民币即期价与中间价走势对比

 

数据来源：REUTERS

图5　美元指数与美元兑人民币走势对比

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

图6　CFETS人民币汇率指数走势

 

数据来源：外管局，中国建设银行金融市场部

二是美元兑人民币与美元指数变动的相关性增强。

三是人民币对美元双边汇率的快速升值带动人民币对主要贸易伙伴的多边汇率也跟随升值。2017年，CFETS人民币汇率指数升值0.02%；而今年前2个月，CFETS人民币汇率指数升值幅度已达到1.68%。可见，人民币是全面加速升值。

在市场预期美元疲弱、人民币将顺势升值的背景下，市场结汇动能增强。外管局公布数据显示，1月，银行代客结售汇顺差23.12亿美元。据我们测算，在剔除掉远期结售汇当月履约规模后，1月代客结售汇实际顺差80亿美元，与12月的79亿美元顺差规模几近持平，已连续6个月实现顺差。

值得注意的是，尽管1月银行代客远期结售汇延续12月的逆差，但逆差规模收窄至113亿美元。代客远期结售汇对市场情绪的反映最直接，因为客户和银行签署远期结售汇合约时，必然对未来的市场走势有一定的判断。并且，由于在我国只有企业才能和银行进行远期结售汇操作，因此，远期数据可以合理地反映企业群体的心态。1月远期结售汇逆差的收窄主要是由于远期结汇规模环比扩大近七成，表明市场对后续人民币的升值预期升温。

展望3月，不管是从经济数据还是从货币政策走向来看，美元利多因素较多。美联储主席鲍威尔向美国众议院金融服务委员会就半年度货币政策报告进行听证时表示，预计将进一步渐进式加息，市场波动不会阻止加息步伐，如果经济增长过热，将考虑更快加息。市场解读鲍威尔的证词偏鹰派，目前市场预期美联储3月货币政策会议加息的可能性高达97%。并且，在经历了1月的大幅下跌和2月的底部反弹后，当前市场对美元的信心增强，因此，预计3月美元指数有望继续温和上涨。

外部美元的上涨将增加人民币走弱压力，但由于市场对人民币年内强势的预期较高，因此，当美元兑人民币走高时，结汇需求的释放将限制人民币的走弱程度。综上，我们预计3月美元兑人民币的波动区间或将从当前的【6.27,6.35】小幅上移至【6.28,6.40】。

非美货币走势概览

欧元：温和承压。欧元2月大起大落，走出M型高位回落之势。欧元兑美元从月初1.2413震荡下跌至1.2206，后反弹至1.2555，月底回落至1.2195，全月下跌1.8%。一方面，月初全球股市大跌，美元走强，打压欧元；另一方面，欧美央行货币政策立场分化，美联储1月货币纪要基调乐观，美联储主席鲍威尔在国会听证会上支持进一步加息；而欧央行会议纪要表达对强势欧元的担忧，并表示暂不调整前瞻指引，立场偏鸽。

展望3月，货币政策方面，欧美央行立场料将继续分化。美联储3月加息几无悬念，市场预期3月会议后美联储释放更加鹰派信号，目前市场预期年内有58%概率加息四次。而欧元区2月通胀同比增长1.2%，创14个月新低，预计欧央行3月利率决议将维持利率不变，不调整前瞻指引并谨慎推进货币政策正常化。但若美联储不及预期鹰派，而欧央行删除“宽松倾向”措辞，美元可能在加息后遭遇“卖出事实”冲击，欧元存在反弹可能。

政治风险方面，3月初意大利议会大选和德国组阁投票同时进行，需警惕意大利反欧盟的 “五星运动党”成为第一大党并顺利组成联合政府。欧元3月走势或受“黑天鹅”事件冲击，市场交投谨慎。但若意大利 “五星运动党”未能组成联合政府且德国顺利组阁，欧元区政治风险将大幅下降，机构或回补欧元头寸。

经济基本面上，欧元区2月制造业PMI初值58.6，刷新4个月低位，德国2月ZEW经济景气指数、IFO商业景气指数也双双不及预期，暗示欧元区经济基本面或转弱。此外美债收益率屡创新高，目前欧美利差走阔，利差交易也打压欧元。

中长期内，我们仍维持美元疲弱、欧元走强的判断不变，但整体看3月欧元区下行风险较大，预计欧元温和承压，波动区间【1.20,1.24】。

日元：【105,109】区间波动。2月日元兑美元强势升值，从109.19涨至106.67，最高触及105.55。月初由于日央行增加购债，日元汇价刷新月内低位110.49；但随后美股大跌，避险情绪升温，支撑日元兑美元震荡走升。加之春节期间美元一度跌至89下方，日元顺势升破106，刷新逾一年高点。月末伴随美元再度走强，日元涨幅收窄，全月升值2.3%。

展望3月，以下三方面因素将支撑日元走势：一是欧元区政治风险高企，美国对朝制裁可能进一步升级，加之全球股市仍有续跌可能，受此影响，避险情绪将继续升温，而日元作为传统的避险货币将获得支撑。二是日本财年于3月结束，部分日本企业预计将在财年末将海外利润汇回，提振日元。三是日本将开始春季工资谈判，安倍晋三曾要求企业加薪3%，谈判结果预计于三月中旬出炉。薪资的上涨有望带动通胀加速回升，相应市场对日本央行收紧货币政策的预期升温。

但是，除此之外，日元仍有利空：一是日本政府已留任黑田东彦为央行行长，并任命宽松货币政策支持者担任副行长，暗示当局并不急于改变现有超宽松政策。二是当前美日央行货币政策仍然分化，3月美联储货币政策会议加息概率较高，有望进一步提振美元，相应施压日元。三是美日利差不断拓宽，令日元承压。

综上，预计3月日元兑美元在【105,109】区间波动，走势偏强。

英镑：短线承压，关注脱欧谈判。2月英镑兑美元从1.4193下跌3.0%至1.3761，最低触及1.3757。英镑2月跌幅较大，一是美元反弹，而英镑此前涨势过猛，存在技术性回调压力；二是英国经济数据不及预期，1月制造业PMI刷新半年低位，2017年GDP增速下修至1.7%；三是脱欧谈判再生波折，英国与欧盟争议不断。

英镑走势主要受英央行加息步伐和脱欧进程影响。1月英央行公布货币政策决议，维持基准利率不变，但表示如果经济如预期增长，那将在11月前更快、更大幅度地收紧货币政策。结合1月英国通胀增长3%好于预期，市场对英央行5月加息预期升温。但目前脱欧谈判前景很不明朗，欧盟公布的脱欧草案要将北爱尔兰留在欧盟关税区内，英方认为这割裂了英国国内市场，削弱了英国宪法，拒绝接受这一协议。面对欧盟的强势，英国或将“分手费”作为谈判条件，第二轮谈判难度预计增大。

虽然英国持续高于2%的通胀水平和英央行的鹰派立场对英镑有所支撑，但短期内脱欧的不确定性料将主导英镑走势。预计3月英镑短线承压，波动区间为【1.36,1.42】。

作者：郭强、许尧（宏观）；郑葵方、刘源（债券）；胡珊珊、赵梓彤（外汇）。

■　建设银行金融市场部供稿