■　张涛

二战之后，美国主导推动的“马歇尔计划”下的欧洲复兴和“道奇计划”下的日本战后重建，标志着以生产要素全球配置为核心内容的全球化进程逐渐拉开序幕。90年代初期伴随苏联解体，全球东西两大阵营对峙的冷战格局破冰，全球化进入快速推进阶段。中国经济在1992年“南方讲话”之后，充分利用国际大环境的有利时机，加速推进对外开放，再之后就是2001年加入WTO，全球经济在多边自由贸易强力支撑下，获得连续5年黄金增长期。

在经历了本次10年危机期后，全球同步性增长趋势的逐渐恢复，相应各国围绕自身利益诉求，或多或少表达了调整目前贸易格局的意愿，尤其特朗普正力主构建有利于“美国优先”的新贸易格局，这些变化均给全球自由贸易增添了变数。

目前，中国已是仅次于欧盟的全球第二大出口经济体，在贸易新格局确立之前，伴随不断上升的贸易摩擦和国内经济结构的持续调整，已经延续24年的经常账户顺差格局，是否会发生方向性变化呢？此点事关人民币汇率中长期基本面，因此，有必要对其进行分析和做出方向性的预判。

众所周知，经常账户顺差背后的原因是单一经济体内部积累（储蓄率）和投资（投资占比）关系的失衡所致（这里的失衡是中性词）。一般意义而言，如果储蓄率长期持续高于投资占比，那么按照总需求=总供给，就需要外需来填补内需的不足，例如日本和中国就是这样的。反之，储蓄率长期持续低于投资占比，就需要有外部资本来支撑满足内需的供给端。如果从全球的角度，就是两类国家分别在经常账和资本账形成互补，达成动态均衡，从另一个角度而言，经济全球化，就是在这个“单一失衡——协同平衡”的运行逻辑中，实现生产要素的全球最优配置。

在上述分析框架下，首先来观察日本的经验数据。

对于日本而言，时间拐点发生在1995-1996年前后，即“广场协议”11年后，1995年日本储蓄率和投资率的差距降至0.4%，换而言之，日本经济已无需外部需求，就能够实现了投资率=储蓄率，1996年日本的经常账差额/GDP比重降至1.4%的低位。（图1）

图1　日本投资率、储蓄率和经常账变化情况

数据来源：WIND，建行金融市场部

日元兑美元的汇率也是自1995年之后，由单边升值趋势转为在【75,145】之间双向宽幅波动，不过有效汇率还是呈现贬值态势的。（图2）

图2　日元汇率走势

数据来源：WIND，建行金融市场部

但之后即便是经历了漫长的失落期，由于日本已完成工业化，加之人口老龄化，其投资率始终低于储蓄率，且其经常账顺差不仅没有由顺转逆，反而比重有所回升，与此同时日本对外资本输出逐渐升至全球前列。（图3）

图3　中国投资率、储蓄率和经常账户变化情况

数据来源：WIND，建行金融市场部

其次，再观察中国的情况，拐点年份是2013年前后（2005汇改后的第9年），储蓄率和投资率的差距降至1.5%，经常账差额/GDP比重也降至1.5%的低位。（图4）

图4　人民币汇率变化

数据来源：WIND，建行金融市场部

人民币兑美元的汇率则是自2013年之后，由单边升值趋势转为双向宽幅波动，有效汇率也是呈现出贬值态势。

2013年后，储蓄率和投资率均处于下降趋势，虽然与日本不同，工业化并未完成，但在反危机经济刺激计划下，中国的基础设施投资在短期内跃居世界前列（甚至是首位），政策层面宣布进入“新时期”，适龄劳动力人口则是在2012年进入负增长趋势。

如果日本经验有效的话，那么两个经验数据可能有参考意义：

第一，拐点期的汇价，可能就是之后10余年间其汇率的上沿，自1995年至本次危机前，日元汇率的上沿和下沿分别为79和147，均值为114。

2013年至今，人民币对美元汇率最高曾升值至6.05，最低曾贬值至6.9，均值为6.4。

第二，日本的经常账的顺差局面始终得以维持。

目前，在弱势美元带动下的人民币强势和中美贸易战概率上升的格局下，究竟如何研判人民币中期汇率走势，或许上述两个经验数据有参考意义。

（建行金融市场部市场研究处）