原油：库存拐点将近，油价有望反弹

1. 美国库存拐点将近

3月美原油库存涨跌变化较大，引起WTI价格波动加剧。从EIA周度数据来看，16日当周美国原油库存下降262.2万桶，前期Bloomberg调研显示市场预期为库存增加325万桶，预期差达587.2万桶，导致WTI连续两天大涨，累计涨幅达5.74%。我们认为这主要是美国进出口数据的统计原因导致净进口单周大幅下降导致库存下降，持续性不强。23日的库存数据也印证了我们的判断。从近期美国库存的变化节奏来看，原油库存拐点或将临近。（图1）

图1　美国原油库存

 

数据来源：EIA，建信期货研究中心

截至3月23日，美国原油库存4.3亿桶，较2月下旬增加645.1万桶。美国汽油库存2.4亿桶，月环比减少1222.4万桶，同比减少0.05%；馏分油库存1.29亿桶，月环比下降903.1万桶，同比降低15.67%。库欣库存探底回升，23日当周库存3122.7万桶，月环比增长244.2万桶。（图2）

图2　美国裂解价差

 

数据来源：澎博，建信期货研究中心

虽然近期美原油库存增减变化不一，但我们认为库存拐点临近，未来有望原油与成品油库存齐跌。裂解价差大幅上涨，库欣地区裂差已达14.5美元/桶，月环比上涨3.48美元/桶，炼厂开工意愿强烈，无论原油输入量还是开工率均高于往年同期。23日当周炼厂输入量1679.5万桶/天，同比增长3.51%，开工率92.3%，同比提高3个百分点。原油库存增速逐渐放缓，近期或由升转跌。终端需求同样旺盛，汽油库存3月初便持续下降，库存走势符合季节性规律，未来原油与成品油库存有望同步下降。

2. OPEC减产执行率保持高位

三大机构3月月报相继发布，EIA预计美国18年日产量将达到1070万桶，2019年日产量1130万桶，预计2018年美国石油日需求增长47万桶，比2月月报上调了2万桶，2019年美国石油日均需求增长36万桶，上调1万桶。

OPEC月报显示各成员国减产执行率进一步上升，2月OPEC总产量3218.6万桶/天，环比减少7.7万桶/天。其中委内瑞拉受制于产能落后及管理不善，产量继续大幅下降，日产量仅为154.8万桶，减产执行率高达546.32%，IEA曾预计今年底委内瑞拉日产量或降至140万桶以下，支撑OPEC的减产执行率。

根据三大机构3月月报的预测，我们调整了今年的供需平衡表。预计今年4个季度全球对于OPEC原油日需求量分别为3219万桶、3203万桶、3371万桶以及3272万桶，在OPEC各国高位减产执行率的推动下，下半年起全球去库存速度将进一步加快，从而利好油价上涨。

3. 欧洲检修季利好成品油去库

欧洲地区库存仍处上升趋势，原油累库速度快于成品油。从Bloomberg提供的数据来看，截至3月23日，ARA原油库存5715.8万桶，月环比增加628.4万桶。3月30日ARA成品油库存608.5万吨，月环比增长20.2万吨。

炼厂方面，2月欧洲炼厂开工率90.33%，环比下降0.1个百分点，同比下降6.4个百分点。5月欧洲地区炼厂检修高峰即将到来，原油需求持续下降，预计库存仍将增长。成品油库存在600万吨高位盘整已有数周时间，伴随炼厂检修以及需求改善，成品油去库是大概率事件。若欧洲成品油能够与美国同步去化，则基本可以确认需求旺季的到来，油价有望迎来反弹。

4.能源贸易战对美方影响更大

我国对美国原油依赖程度不高，我国原油进口超过50%来自OPEC国家，根据海关总署的数据，17年我国原油进口4.2亿吨，其中从美国进口原油765.29万吨，占比仅为1.82%，进口来源多样化，若发生原油领域贸易争端，我国可迅速找到其他进口国替代美国。（图3）

图3　我国原油进口及占比

 

数据来源：Wind，建信期货研究中心

去年夏季飓风Harvey使得Brent与WTI原油价差由2.5美元/桶拉大至6美元/桶以上，美原油出口竞争力大幅增加。根据EIA数据，美原油出口量由飓风前约750万桶/天大涨至1500万桶/天，持续近半年的高出口是今年一季度美原油库存增速显著慢于往年同期的主要原因。若中美减少或停止原油贸易往来，将使美国短期内出口减少至多300万桶/天。美国炼厂开工率常年保持在85%以上，即使满开工也仅能多消耗约150万桶/天，且这将使成品油库存快速上升。剩下的150万桶只能通过减少进口达成，这将使美国原油进口将回到上世纪90年代中期水平，且美国炼厂以加工中质原油为主，对国内生产的轻质原油无法有效消耗，减少进口难度很大。因此若中美在原油领域发生贸易争端，将使美国国内库存快速增加，从而压制油价。整体来看贸易争端对美方影响更大。

整体而言，市场对于美原油持续稳定放量已形成一致性预期，生产端利空相对有限。预计美国原油库存拐点将近，近期裂解价差大幅上涨，炼厂开工意愿强烈，无论原油输入量还是开工率均高于往年同期。原油库存增速逐渐放缓，近期或由升转跌。终端需求同样旺盛，汽油库存3月初便持续下降，库存走势符合季节性规律，未来原油与成品油库存有望同步下降。4-5月欧洲炼厂检修将达到高峰，关注成品油去库速度。若欧洲成品油库存能够与美国成品油同步去化，则基本可以确认需求旺季的到来，油价有望迎来反弹。

 

煤焦：短期看反弹，但难超前高，远期震荡偏弱

行情回顾

3月焦炭、焦煤受煤焦钢整个产业链春季工地复工不及预期以及上游供给边际扩张的影响，价格走势极度弱势，截止3月29日，焦炭05合约下跌21.33%，收于1770元/吨，焦煤05合约下跌11.90%，收于1247元/吨。（图4）

图4　焦煤、焦炭期货价格走势

 

数据来源：文化财经，建信期货研究中心

基本面分析

1. 终端需求：当前房地产需求弱势，未来基建走弱进一步加重颓势

回顾2017年下半年，金融去杠杆力度空前，银行、信托、资管等众多融资通道受到了极大的限制。我国金融杠杆主要在于居民部门和政府部门，而居民杠杆的最终偿付保障大多是房地产，限制资金流向房地产行业，也就可以限制居民部门的杠杆继续增长。可以明显看到，去年的一系列金融监管措施使得房地产企业的融资环境从去年第四季度开始逐渐降至冰点，房地产企业目前已经难以从银行渠道获得资金支持。再加上2018年春节时间较晚，春节前后钢材交易量大幅下滑，使得多空双方都难以察觉市场真正的供求状况，居民去杠杆的作用就有了较长时间的“潜伏期”，其影响经过较长时间的积累终于迎来爆发，这在2018年2月份的房地产数据上体现得尤为明显，房屋开工面积、销售面积、施工面积同比增速均出现极大的回落幅度，压制整个煤焦钢产业链的需求。

在金融去杠杆的大框架下，除了居民部门外，政府部门去杠杆同样也是重要着力点。可以注意到，2017年下半年以来，包头、合肥、咸阳等地地铁基建项目被叫停或迟迟没有批复通过，而且近期很长一段时间内，国家发改委未再批复任何地铁建设规划的事实，这些都预示着国内基础设施建设正迎来大改变。2017年年末，国家先后发布《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》、《关于加强中央企业 PPP 业务财务风险管控的通知》等新规约束PPP及其它政府基建融资通道，充分预示着国家已经开始关注“大基建”的“经济效益”和“财政负担”问题，国家发改委对基础设施建设规划审批也持更为审慎的态度，审批开始趋严趋紧。从目前的数据来看，基建增速略强于房地产，尚未有明显的回落迹象，截止2017年12月，基础设施投资为173085.26亿元，同比增长14.93%，预计后续数据增速跌幅将扩大，继而成为持续压制需求端的增长点，若果真实现，那么市场将会继续偏弱。

2. 供给：预计焦炭供给收缩、焦煤供给边际扩张

根据wind资讯数据，截止2018年2月，炼焦煤累计产量为37029.89万吨，同比增长3.12%，增速自2017年以来继续小幅回落，总体保持相对平稳。进口方面，截止2018年2月份，炼焦煤累计进口797万吨，同比于去年同期减少22.77%，这是自2018年1月首次进口负增长之后,再次扩大下滑幅度。主要原因在于年初国际炼焦煤价格较高，进口意愿受到压制，另外，蒙煤通关持续低位，澳煤又受到极端天气、工人罢工的影响，综合作用下使得炼焦煤进口量连续两月负增长。从3月份的近期情况来看，由于春节、两会结束，山西等煤矿出现较明显的复产现象，可能会导致一定程度的供给扩张。

焦炭供给方面，截止2018年2月焦炭累计产量为6731万吨，同比于去年增长-2.7%，相比于2017年12月的-3.3%的同比增速有所反弹。产能利用率方面，根据mysteel数据，截止3月30日焦炉产能利用率为78.81%，较月初回落2.23个百分点，略低于2月份的峰值，高于3月中旬的低谷，整体呈反弹之势。由于前期逐利扩产，基本面恶化，使得目前现货价格已累计降价200元/吨，焦化利润基本损失殆尽，库存高企。预计未来不久，焦化厂将主动减产限产来解除库存压力，焦炭供给或将出现边际收缩。

3. 库存：焦炭库存压力巨大，焦煤库存压力较小

正如前文所述，焦炭基本面恶化，使得焦炭库存明显高于历史同期，目前正处于去库存阶段，预计4月下旬库存方可降低至正常水平。焦煤库存压力相对较小，这与焦煤供给本身偏紧以及焦化厂开工率高位有关。

后市预判

焦炭：盘面上由于前期跌幅较深，基差高位且临近交割，中美贸易战事件又透支了“高库存、高产量”的做空逻辑，使得盘面短期有较强的反弹动力。而远期由于终端需求的进一步回落，仍然看空。

焦煤：目前基差处于历史高位，整个黑色系期货盘面受中美贸易战事件的影响，在一定程度上脱离了基本面，所以未来是基差修复的运行逻辑，单边反弹概率较大。由于下游降价压力较大，短期焦煤难以强于焦炭，但长期来看，由于低硫焦煤的稀缺性，远期仍强于焦炭。

 

铝：高库存压制，铝途漫漫

一季度已经结束，但市场并未如预期如火如荼起来。相反的，由于下游消费迟迟不见兴起，开工率持续低迷，铝价一路走跌。3月30日沪铝主力更是刷新数月来新低水平至13630元/吨。早在三月上旬，获益于市场对节后旺季需求的预期，铝价一度震荡走高，最高曾触及14515元/吨。然而由于铝国内社会库存持续攀新高，且增速丝毫不见放缓，铝价上涨缺乏内在动力，终转头向下并跌破14000元/吨整数关重要支撑。到了下半月，铝价在成本支撑下有止跌迹象，然而宏观风险事件再起，贸易战对全球金融市场带来冲击，商品、股市齐齐下跌，拖累铝价再度下行一个台阶。

1.上游铝土矿供应保持平稳

我国铝土矿储量虽然不低，但矿石品质多低下，主要以一水硬铝石为主，提炼难度以及成本都远高于三水铝石，故我国铝土矿多以进口为主。铝土矿进口来源国主要是几内亚和澳大利亚，根据海关总署公布最新数据显示，2018年2月份我国铝土矿进口量为609.52万吨，环比下滑13.39%，但同比继续大幅增长43.14%，其中来自几内亚的进口量为342万吨，占我国进口比例继续超过50%，来自澳大利亚的进口量为192万吨，较上期大幅减少50万吨。随着“中国赢联盟”项目的开展，几内亚铝土矿已经发展成近年主流趋势，国内铝企大多有在海外直接建氧化铝厂的计划，预计未来铝土矿进口供应继续保持平稳。 （图5）

图5　我国铝土矿进口持续增加（万吨）

 

数据来源：Wind，建信期货研究中心

2、电解铝成本端支撑趋弱

氧化铝、预焙阳极和电力是生产电解铝的主要成本。就氧化铝而言，由于在采暖季限产末期，市场普遍预期氧化铝复产时间会先于电解铝，所以在2月下旬，电解铝还处于低位震荡的时候，氧化铝价格就开始逐步下跌。目前全国氧化铝均价为2715元/吨，较2月下旬大约下降了170元。以2吨氧化铝生产1吨电解铝测算，则仅在氧化铝层面，冶炼成本就大约下降了340元/吨。

预焙阳极价格同样处于下跌趋势。三月上旬，山东地区率先再度下调阳极价格，目前碳素价格已经跌至4000元/吨以下，较之前高点累计下调500元/吨。现在采暖季限产刚刚结束，预焙阳极生产企业和电解铝生产企业都将开始复产，目前两者都处于观望时期。预计短期内预焙阳极价格仍旧处于下降趋势，因为在采暖季限产时，电解铝的限产效果不如预焙阳极，如果两者同时全部复产，那么预焙阳极的相对增量将大于电解铝。

3、自备电厂整治方案短期影响有限

3月22日，国家发展改革委办公厅下发《燃煤自备电厂规范建设和运行专项治理方案（征求意见稿）》，对全国燃煤自备电厂的建设和运行提出了24条整治意见，堪称史上最严燃煤电厂整治政策。方案要求中发9号文后未经批准或未列入规划的燃煤自备电厂，一律停建停运；方案印发之日起，如有违规新建燃煤自备电厂的，从严从重问责并听啤该省所有发电类项目；自备电厂限期完成环保改造，公平承担电网调峰责任；不达标的30万千瓦以下燃煤自备机组坚决关停；自备电厂需缴清政府性基金及附加和系统备用费，并承担政策性交叉补贴。此次征求意见稿延续去年7月自备电厂专项督查精神，自备电厂严格争执，未批先建的一律停建停运。

该项方案要求十分严格，对电解铝企业来说，国内超过七成属于自备电，各省份缴纳政府性基金及附加和系统备用费的比例和数额均不相同，补缴上述费用将提升未缴纳企业的生产成本和稀释此前利润水平。若不配合则会采取更严厉举措，所以短期对产量影响可能性较小。总的来说，该方案影响周期较长，提升整体电解铝行业用电成本，令国内电解铝企业成本曲线趋平，底部低成本产能比例缩窄，对中期价格有一定支撑作用，同期高成本区间产能影响有限，因为其本身使用网电为主，按照当前价格水平，虽然生产成本抬升，但对成本高端的产能抑制作用不明显，暂时不会造成大规模减产。

4、高库存或为常态

经历了去年的清理整顿违规产能和环保限产之后，虽然铝价不断上涨，但国内铝社会库存并没有显著降低，仅库存累积速度有所放缓。尤其3月15日采暖季限产政策结束，加之市场对于旺季需求的预期之下，库存依然居高不下，毫无疑问的说明了当前电解铝市场处于过剩状态。时间进入二季度，从月末数据来看，铝库存增长势头似乎正在改变，库存开始一点一点下滑，四月份库存的变化将成为市场关注的焦点，也会成为影响铝价变化的重要因素之一。

3月中旬，上期所再次增加铝期货指定交割库库容16.2万吨。在去年9月的时候，上期所就已经增加过铝交割库库容，但是在增加后不久，江苏等地区的铝交割库又处于满库状态。迫不得已，上期所再次增加了铝交割库库容，这可能暗示着未来电解铝期货库存将继续增加。（图6）

图6　我国氧化铝在产产能及开工率（万吨，%）

 

数据来源：Wind，建信期货研究中心

5、高库存压制，铝途漫漫

三月份铝价走势一如我们预期那样疲弱不堪。时间进入二季度，尽管面临传统旺季需求节点，但我们对下游需求保持谨慎乐观的态度，总体来说，今年下游需求端并无明显亮点出现，对价格的拉动力度有限。从供应层面来看，随着采暖季限产政策的结束，铝厂都存在复产的可能性，尽管低位铝价会限制部分铝企复产积极性，但是在高库存背景之下，任何产量的释放都对市场带来不小的压力。综上分析，我们继续看淡四月份铝价表现，在供需格局依旧宽松的基础下，铝价积重难返，不过成本端价格支撑仍存在一定抵抗，预计铝价并不会一泻千里，或将继续在寻底的道路上摸索前行。

 

棕榈油：库存处于高位，期价仍将弱势运行

全球以及主产国棕榈油产量前景依然乐观

美国农业部3月份供需报告中全球棕榈油产量数据无变动。3月初在吉隆坡举行的2018年棕榈油价格展望大会上，部分机构以及知名分析师对全球棕榈油产量同样非常乐观。Godrej 国际公司的 Dorab Mistry预计印尼棕榈油产量预测值为3750万吨，马来西亚棕榈油产量预测值为2050万吨。《油世界》主编Thomas Mielke预计2018年马来西亚棕榈油产量预计为2076万吨，比2017年的1992万吨增加 4.2%。2018年全球棕榈油产量将从2017年的6787万吨增至7084万吨，部分原因在于2018年印尼棕榈油产量增至3880万吨。马来西亚种植工业与原产品部长达图·马袖强（Y.B. Dato' Mah Siew Keong）认为马来西亚 2018 年毛棕榈油产量料为2050万吨。知名分析师James Fry预计2018年全球毛棕榈油产量增幅将超过400万吨，今年马来西亚棕榈油产量将超过2100万吨，印尼产量达到4000万吨。供给端压力还在逐步增加，未来棕榈油期价难言乐观。

印度上调进口关税和马来西亚重征出口关税，打压出口市场

3月1日，印度政府发布公告，将毛棕榈油和精炼棕榈油的进口关税调高到10年多来的最高水平。此举旨在支持本国农户。经销商指出，关税上调将支持油籽价格，有助于鼓励使用国产油籽进行压榨，并限制2017/18年度（11月至次年10月）的食用油进口规模。印度政府将毛棕榈油进口税调高到44%，高于早先的30%，精炼棕榈油的进口税也从40%调高到54%。调查显示，印度上调棕榈油进口关税的决定将会导致马来西亚和印尼出口下降，因为印度是棕榈油最大消费国。另外，马来西亚政府22日发布公告称，将今年4月份的毛棕榈油出口关税定在5%。此前马来西亚政府在今年初取消三个月内的棕榈油出口关税，旨在提高需求以及提振价格，因为政府预计2018年棕榈油库存将会增加，重征出口关税可能会使买家转向印尼市场，印尼4月份继续免征毛棕榈油出口关税。按照当前马来西亚和印尼的CNF报价测算，如果马来西亚开始征税，那么印尼毛棕榈油价格较马来西亚更有优势。虽然两国出口都不是特别乐观，但是相对长远来看，马来西亚会表现更差，进一步打压BMD毛棕榈油期货价格。

马来西亚棕榈油3月份期末库存预计仍处高位

船运调查机构SGS在3月26日公布的数据显示，马来西亚3月1日-25日棕榈油产品出口量较上月同期增加10.6%，至119万吨。检验公司AmSpec Agri Malaysia称马来西亚3月1-25日棕榈油产品出口量较上月同期增加9.5%至117万吨。ITS数据显示，马来西亚3月1日-25日棕榈油产品出口量较上月同期增加6.18%，至113万吨。由于SGS对于2月份出口下降11%的预测较为接近实际数据，3月份数据较为可信。再加上3月份还有6天，市场可能会在4月份马来西亚开始征税前增加出口，整个3月份马来西亚的出口数据可能会有所提高。参照历史同期，3月份出口环比最高增幅为22.69%，2017年为14.27%，3月份最终出口可能会达到2017年的水平。

因为3月份的工作日多于2月，且处于季节性增长期，3月份产量数据增加是毋庸置疑的。据马来西亚棕榈油协会（MPOA）发布的数据显示，2018年3月前20日马来西亚毛棕榈油产量环比增5.8%，其中马来本岛增10.9%，沙巴降2.3%，沙捞越降7.2%。马来西亚SPPOMA产量预测数据：3月1-20日产量增加36.35%，其中单产增加35.51%，出油率增加0.16%。照此推算，马来西亚3月份期末库存或许会下降，但会是历史同期高位，压制期价。（图7）

图7　马来西亚棕榈油月度出口走势图

 

数据来源：MPOB，建信期货研究中心

中国和印度油脂库存充裕，需求提振有限

据印度炼油协会（SEA）发布的数据显示，2018年2月份印度的植物油进口量为1,157,044吨，比上年同期减少9%。截至3月1日，印度港口的食用油库存为75.7万吨，流通渠道的食用油库存为144万吨。港口及流通渠道的食用油库存总量为219.7万吨，基本与上月保持稳定。印度每月的食用油需求量约为182.5万吨，还需要维持30天需求的库存水平。目前印度的库存约为219.7万吨，可以维持36天的需求。

中国国内港口食用棕榈油库存总量67万，较上月同期的67.58万吨降0.58万吨，降幅为0.8%，去年同期为58.06万吨，5年平均库存为76.06万吨。国内豆油商业库存总量138.76万吨，较上个月同期140.77万吨降2.01万吨，降幅为1.43%，较去年同期的116万吨增22.76万吨增幅为19.62%，5年均值为98.31万吨。国内4-6月大豆到港量高达2760万吨，后期油厂开机率将会维持在高水平。作为主要油脂的豆油库存仍处于历史高位，中国国内总油脂供应仍然充裕。

目前印度和中国棕榈油进口价格倒挂，买船较少，主产国马来西亚和印尼有意在5月中旬斋月节之前挺价，但是在中国和印度油脂库存高企的情况下，虽然油脂刚性需求犹存，只是新增买船能够增加多少，我们并不看好，需求端对棕榈油价格的拉升非常有限。棕榈油的反弹可能更多的需要依靠外部油脂带动。（图8）

图8　国内棕榈油库存年度走势图

 

数据来源：Wind，建信期货研究中心

综上所述，全球棕榈油处于产量增长期，但是需求端缺乏亮点，供过于求格局难改，预计未来棕榈油价格仍将延续弱势。

作者：李捷（原油）、贺楦栋（煤焦）、余菲菲（铝）、余兰兰（棕油）

■　建信期货研究中心供稿