■　陈浩

3月26日，上海国际能源中心原油期货合约正式挂牌交易。在开年之际落地，既超出市场预期，可视为此前国家领导人提出加大改革开放力度的承诺兑现；又在情理之中，当前我国已跃居全球最大原油进口国和第二大原油消费国，但亚太地区一直缺乏原油定价基准，“石油美元”模式面临分水岭等内外多因素，均助推原油期货落地。

本文分析包含三个问题：国外和我国原油期货的区别，原油期货价格波动率和相关性情况，对成品油定价机制、企业成本转嫁和盈利情况、人民币国际化的影响。

中外原油期货合约的主要区别

当前，芝加哥商品交易所的WTI原油期货和伦敦洲际交易所的布伦特（Brent）原油期货，分别是美国和全球原油现货的定价基准，两者成交量占据全球95%以上。我国原油期货除合约规格（1000桶/手）向两桶油看齐外，其他方面或多或少存在差异。

1. 定价核心：“金融中心+原油产地”VS“金融中心+原油消费地”

布伦特和WTI取得国际定价能力的关键原因在于，“金融中心+原油产地”模式，其中，卖方垄断定价是关键。以布伦特原油为例，上世纪80年代推出，是英国为了防范石油危机风险而采取的重要举措。但我国原油产量显然不足，主打的是“金融中心+原油消费地”模式，如未来原油市场从卖方向买方市场转变，我国的模式容易成功。

2.交割油品：自产油为主VS外国油为主

境外原油期货可交割油品基本以本地区为主。布伦特基准原油价格体系包含四种交割油品，均是产自北海油田的轻质低硫原油，简称为“BFOE”。WTI可交割油种包括 6 个美国国内油种和 5 个其他国家油种。我国原油期货可交割的七种原油，六种产自中东，一种产自我国胜利油田。

3.远期曲线：连续VS间断

布伦特和WTI挂牌交易的连续月份合约分别为最近的七年和九年，总合约数量都在百个左右。最近连续的20个月合约交易都比较活跃，构建了连续的远期曲线，价格体系非常成熟。相比而言，我国原油期货可交易合约数量非常有限，仅为最近1至12个月为连续月份以及随后八个季月。按照国内经验，刚上市品种每年活跃合约不超过六个。

原油期货价格波动率及相关性情况

1.波动性居于资产前列，我国涨跌停板设置稍低

经统计2009年至今的每日布伦特原油价格，七成时间里日波幅在2%以内，但有平均每年有18天波幅超过4%，其中每年会有1次超过10%。鉴于我国原油期货上市后短期内仍将是布伦特的影子价格，当前设置4%的涨跌板显得稍低，尤其是假期因素容易导致单边市。

原油的年化波动率超过30%，亦高于其他主要资产，国内股指和螺纹钢期货波动率约为25%，美股和黄金则在16%左右。（图1）

图1　原油和其他资产年化波动率，2009年至今

数据来源：彭博资讯、建设银行

2.原油和其他特产相关性大幅减弱，配置价值高

2003年至2011年，在全球债务持续扩张、实物需求旺盛的推动下，商品市场价格共振明显，原油和股市、美元的相关性逐年走高。但随后大宗商品市场步入熊市，价格驱动因素从总需求扩张转向供给差异，油价波动已较为独立，甚至与美元指数的相关性都接近于零。

我国原油期货对市场的潜在影响

1.助推成品油定价机制市场化

我国现行成品油定价机制下，汽柴油价格按照原油成本加成法定价，每10个工作日调整一次，国际油价低于40美元或高于130美元时，汽柴油价格不提或少提。该机制饱受诟病，主因在于调价频率太低，40美元的价格保护也让居民无法享受低油价利益。

原油期货带来价格发现功能，将令成品油定价机制快速市场化，带来两大改变：一是原油期货提供国内定价，成为成品油定价参考标的之一；二是进一步提高调价频率。根据历史数据，以被证明误差较小的公式，推算每日一价的国内成品油价格，可以观察到推算价和官方价格间的差值逐年扩大，可理解为市场多承担的非市场化定价机制成本。

2.改变中上游企业经营管理模式

对上游炼油、化工企业而言，成品油定价机制市场化带来的影响是双刃剑。

一方面，炼油企业能够提高成本转嫁能力。在现定价机制下，油价上涨或处于高位时，将成本增加转移给下游企业的能力，取决于市场条件和政府调控，因为两者之间可能存在一段时差，导致炼油企业不能完全通过提高产品的销售价格来弥补成本的上升。

另一方面，也有可能破坏油企的盈利能力。以中石化为例，2016 年炼油毛利为人民币 471.9 元/吨，同比增长人民币 153.8 元/吨，主要归因于国际油价处于上升趋势， 但国内成品油设立价格调控下限，产品价格与原料成本价差扩大。如放开成品油定价保护，在低油价情况下，油企毛利会大幅下降。

3. 降低产业链企业原油进口成本

长远来看，原油期货如能给中国带来一定的定价权，将消除“亚洲升水”，为我国企业进口原油节省成本。因为亚洲国家无原油定价权，在不考虑运费差别情况下，主要消费国对中东石油生产国支付的价格，比从同地区进口原油的欧美国家的价格要高出 1至1.5 美元/桶，“亚洲升水”使我国进口原油每年要多支出约 30 亿美元。

4.提升人民币国际地位并建立亚洲原油定价基准

我国正在仿照“石油美元”建立自己的能源货币循环模式，即通过输出人民币换取石油等真实战略资源，生产国的人民币储备最终回流至我国的股票、债券、存款等金融资产，形成双向流动正反馈循环。其中有两个关键点，一是以人民币计价和结算现货原油，二是金融产品足够丰富，能够容纳回流资金。

自2015年起，我国已与俄罗斯、伊朗、安哥拉、委内瑞拉等国商定采用人民币作为原油贸易的结算货币，几年间，进口来源结构发生显著变化，俄罗斯取代沙特，成为我国原油进口第一大来源，2017年，俄、沙、安三国占比分别是14.2%、12.4%、12%。值得注意的是，近五年原油期货交割油品的几个国家，对我国的出口量几乎无增长，可推测打开中东市场是本次期货推出的主要目标之一。

原油期货的推出是第二个关键点中的一步，既能提供现货定价基准，降低升水成本，又能为原油生产国提供投资和对冲标的。

（建行金融市场交易中心）