中国经济  期货观

 

 

俄铝未平，“妖镍”再起

走势分析和后市展望

四月份因为受到俄铝制裁影响，镍大幅上涨，但是LME镍涨幅明显超过内盘涨幅。预计短期LME主导的外强内弱行情将会持续，短期内盘将出现补涨走势。未来需要关注两点，第一：积极关注俄镍后续发展。因为作为全球第二大电解镍生产企业，俄镍产量占全球产量10%，交割量占全球30%左右。如果俄镍被制裁未来证实，在LME没法交割，俄镍或转移至上期所交割，进口增加，镍价外强内弱将加剧。第二：因为金川部分产能转产硫酸镍，国内1-3月电解镍累计产量同比减少6%。其次，近期外盘主导行情，进口亏损扩大，国内电解镍供应进一步萎缩。当前上期所注册仓单仅为3.63万吨，国内库存不断下降。综上，低库存和内盘价格优势将是短期国内镍价补涨的重要支撑。

镍矿：菲律宾主产区雨季结束，印尼镍矿进口增加

截止2018年3月底，全国镍矿进口657.38万吨，累计同比增加117.27%。菲律宾进口264.17万吨，占比40.18%，印尼进口329.76万吨，占比50.16%。随着菲律宾镍矿主产区雨季结束，来自菲律宾的镍矿进口量占比增加，截止2018年4月27号，港口镍矿库存828万吨，港口镍矿库存开始反弹。菲律宾雨季结束，3月开始出货量逐渐增加，近期菲律宾镍矿到港量增加显著，港口镍矿库存下降幅度趋缓，同时镍矿期货价格与国内镍矿现货价格均出现松动，各品味镍矿价格纷纷调降，这也在一定程度上说明矿端供应并不紧张。相反，面对即将增加的镍矿到港量，镍矿贸易商对后期市场并不看好，开始降价甩货。

镍铁企业利润改善，电解镍供应依然偏紧

镍铁：据wind统计，2018年1-3月国内镍生铁产量11.87万吨镍，累计同比增长8%。2月份镍铁开工率41.17%，因为春节原因略有回调。镍铁企业的目前利润较好，在镍矿供应充足背景下，市场担忧后期镍铁企业是否大量新增产能。根据有关调研，作为国内镍铁主产区的山东，因为环保和前期亏损原因，停产企业基本没有复产可能。转产铬铁的企业目前利润也较好，再次转产镍铁意愿较低。因此目前镍铁企业利率较好，开工率较高，但后期镍铁难有较大增量。

电解镍：据SMM统计，2018年1-3月电解镍累计产量3.55万吨，同比减少6%。进口方面，虽然我国对镍板进口税从1%增加到2%，但对镍板进口影响有限。2018年1-3月国内净进口电解镍总计6.07万吨，同比大幅增加40.08%，其中大部分以镍豆形式进口，而进口俄镍板也依旧较多。但是从中长期来看，全球范围内较大的电解镍冶炼企业都已经开始减少电解镍产量，而部分开始转产溢价明显更高的硫酸镍，未来电解镍依然难有增量。

不锈钢库存依然较高

截止4月27号，无锡和佛山不锈钢厂的累计库存36.77万吨，下游需求不振，钢厂亏损严重库存创下近一年新高。而造成库存增加明显的另外一个原因是印尼不锈钢进口的明显增加。根据有关报道，印尼某国内不锈钢企业目前年产的200万吨不锈钢，除了每月出口台湾地区的 2 万吨之外，因为较难打开欧洲和美国的市场渠道，剩余的不锈钢将继续投放国内。而今年 6 月起剩余的 100 万吨产能也将投放，届时国内的不锈钢竞争也会进一步加大。目前不锈钢企业纷纷减产或检修应对，不锈钢需求和宏观经济面关系较为密切，因全球经济面临美国发起贸易战的威胁，以及国内地产以及去杠杆等，短期需求较为悲观，因此下游不锈钢将持续低迷。

基建和房地产

基建：当前去杠杆，要么是去居民杠杆，减按揭贷款；要么去地方杠杆，压基建。去居民杠杆这个事情，取决于多方面因素，并非政府可以完全控制的；而基建，从项目到融资到投资的任何一个环节，都是政府可以完全控制的。所以去年底我就认为，去杠杆的大政策方向下，压基建是必然选择。目前很多的政策信号，政府的确选择了压基建，基建在2018会明显下滑。

房地产：2018年1-3月商品房销售累计面积为30,088万平方米，累计同比增长也降至3.6%。目前银行的贷款利率在基准利率4.9%上折1.2至1.4倍，购房房贷压力增大，已经明显影响房产销售。其次，今年地产销售增速远超投资增速，降库存效果明显，低库存未必会补库存，因为目前政府租售并举的房地产政策相对以往更加明确。最后，国家限制“银行-信托”的资管通道，势必从源头限制资金流入房地产。销售的不振、资金的限制、新开工面积明显下降，必将影响铜和其他大宗商品需求。（图1）

图1　商品房销售面积

 

数据来源：Wind，建信期货研究中心

 

交割行情显现，钢矿先强后弱

行情回顾

1. 螺纹钢和热卷期货再度走强

4月份，在钢材库存加速去化、下游需求回补、中美贸易争端出现缓和迹象、央行降低存款准备金率、河北江苏等地环保检查力度加大等因素的影响下，螺纹钢和热卷现货和期货市场价格再度走强，螺纹钢期货1810合约涨幅稍大于热卷期货1810合约涨幅。

2. 铁矿石期货低位震荡后略有回升

4月份，受港口铁矿石库存自高位有所回落、钢厂铁矿石库存低位徘徊、钢材价格回升、中美贸易争端出现缓和迹象、央行降低存款准备金率、河北江苏等地环保检查力度加大等因素影响，铁矿石期货低位震荡后略有回升，但涨幅不及螺纹钢和热卷期货1810合约。

主要影响因素分析

1. 螺纹钢库存加速回落，热卷库存降幅尚可

3月30日至4月20日，主要城市螺纹钢库存大幅下滑18.04%，说明旺季需求支撑下螺纹钢库存加速去化；同期主要城市热卷库存降幅度相对较小，为11.64%，说明热卷库存明显回落，但热卷库存降幅不及螺纹钢。螺卷库存的走势变化，反映出螺纹钢季节性终端需求明显回补；而热卷库存降幅尚可，热卷需求启动相对于螺纹钢来说有一定滞后。（图2）

图2　主要城市螺纹钢库存（万吨）

 

数据来源：Wind，建信期货研究中心

2. 粗钢日均产量再度走高，全国高炉开工率稳步回升，短期库存快速去化景象难以掩盖5月份之后的钢材供应压力问题

据中钢协数据，4月上旬，重点钢铁企业粗钢日均产量187.6万吨，较上一旬增加9.01万吨，增幅5.04%；预估全国粗钢日均产量为241.13万吨，旬环比增加9.83万吨，增幅4.25%。

3月中下旬全国高炉开工率回落至62.02%后再度上行至64.5%；4月份以来全国高炉开工率逐步上升至67.68%。粗钢日均产量再度走高，同时全国高炉开工率稳步回升，河北地区高炉开工率上升幅度明显较大，显示在采暖季限产结束、钢材价格和利润再度上升背景下，非限产区域钢厂继续增产的幅度不大，但原限产区域高炉复产状况良好，短期需求互补带来的库存快速去化景象，难以掩盖5月份之后的钢材供应压力问题。

3. 港口铁矿石库存有所回落，钢厂铁矿石库存低位徘徊

4月27日，全国主要港口铁矿石库存较3月30日回落373.39万吨，降幅2.29%。国内钢厂铁矿石库存低位徘徊，4月20日，国内大中型钢厂进口铁矿石库存可用天数为22天，与3月30日库存可用天数持平。随着铁矿石价格的大幅走低、采暖季限产结束以及高炉开工率的回升，钢厂低价采购铁矿石的意愿或将上升，有利于铁矿石期货和现货价格的由弱转强。

4. 1-3月份下游行业需求增幅好坏参半，中长期钢铁需求增量将不可持续

国家统计局公布的1-3月份全国房地产开发投资完成额月度累计同比增长10.4%，较1-2月份上升0.5个百分点，创2015年2月份以来累计同比增幅新高，显示房地产开发投资明显好转。1-3月份房屋新开工面积累计同比增长9.7%，较1-2月份大幅上升6.8个百分点，房屋新开工面积增幅止跌后快速回升。1-3月份全国汽车销量累计同比增长-2.6%，较1-2月份回升2.4个百分点，显示汽车产量增幅下滑趋势有所缓和。1-3月份国内造船完工量累计同比增长-45.56%，较上月下滑16.39个百分点，显示去年年初造船行业大幅增长后增速持续回落且转为大幅负增长。（图3）

图3　房地产开发投资完成额（亿元，%）

 

数据来源：Wind，建信期货研究中心

1-3月份下游行业需求增幅好坏参半，其中既有3月份下游建筑工地复工导致的需求回补因素，也与贸易争端导致下游制造业投资预期悲观有关。从中长期来看，2016年初以来基础设施建设拉动、房地产去库存和制造业回暖推动的钢铁需求增量将不可持续，中国钢铁需求将呈现出逐步回落的过程。

后市预判

4月份，在市场消化中美贸易争端造成的悲观情绪后，钢矿期货重回基本面主导行情，在下游需求回补、钢材库存快速去化、铁矿石开启去库存阶段、央行货币政策适度放松、环保政策再度加强等一系列利好带动下，钢矿期货反弹但近远月合约走势明显分化，钢材期货反弹幅度明显超过铁矿石期货，特别是钢材期货近月1805合约收复3月初以来大部分跌幅，而远月钢材期货1810合约仅收复3月初以来约一半跌幅，铁矿石近月1805和远月1809合约反弹幅度都不大。究其原因，上述利好主要影响近期市场，而1805合约将面临交割，远期钢材供应压力不可忽视，导致交割行情显现。预计后市钢矿远月合约将先强后弱，后期跌幅将大于近期涨幅。

 

PTA：基本面持续向好，价格重心或继续上移

需求旺季降至，油价有望迎来反弹

因美国原油库存下降、地缘政治紧张以及对主要产油国供应中断的担忧支撑了市场。油市整体偏向利多，料将呈现震荡上行的态势。一方面，市场预期以沙特为首的石油输出国组织(OPEC)很有可能在6月政策会议上和俄罗斯等非OPEC产油国达成新一轮的减产协议；另一方面，叙利亚、伊朗局势持续恶化，美国原油库存下降和需求高峰将要来临，都为原油的基本面提供了利多，虽然美元反弹限制了油价的上行空间。但总的来说，5月份原油期货市场偏向利多。

PX-石脑油价差收窄，PX价格有望上调

4月油价大幅上涨，带动石脑油、PX等诸多下游产品呈现了不同程度的涨价潮。PX虽有大量的检修，但大多都被开工所抵消。使得PX价格只在月末出现了小幅的上涨。导致PX-石脑油价差在低位震荡。目前PX-石脑油价差约为350美元左右，相对于之前的高价差已经出现了回落。随着石脑油价格的上涨，PX-石脑油价差被进一步压缩。虽然5月份PX处于检修的高峰期，但新装置投产如期而至，PX供应偏紧平衡的局面未发生较大改变。以进口PX来算，目前PTA的动态成本达到5301元/吨。PX价格的上涨将对PTA形成更加明显的成本支撑作用。

目前国内PX工厂的负荷率为70.9%，产能总计1463万吨。装置检修情况：彭州石化65万吨PX装置计划4月开始检修2个月，并扩能10万吨。辽阳石化5月初开始检修小线2个月左右。大陆以外地区的PX设备中。日本JX计划5月中旬检修鹿岛和大分炼厂部分装置，持续2个月，影响PX产能为68和42万吨的产线。韩国蔚山芳烃5-6月检修30-40天，影响PX产能为100万吨的产线。韩国GS3-4月检修2号40万吨PX装置已复产。台湾台塑计划5月检修3号芳烃，大约3周，影响PX产能为93万吨的产线。SOIL1号线80万吨产线3月开始检修，停产两个月。印度信赖225万吨/年PX装置检修计划存在不确定性。越南NghiSon炼厂70万吨装置在试车中，沙特Petro Rabigh的134万吨装置预计5月开始出料。5月开始国内PX检修计划逐渐增多，但复产产能也较多，大多都被抵消，因此PX供应偏紧平衡的局面未发生较大改变。随着石脑油价格的上涨，PX-石脑油价差持续减小的局面将得以延续，但难以大幅扩大。（图4）

图4　PTA上游原料现货价格

 

数据来源：Wind，建信期货研究中心

PTA检修季将至，有望迎来去库行情

去年以来逐步开启的PTA设备使得PTA生产商的开车率超过80%，有效开工率超过90%。同时春节期间聚酯开工率骤降，春节后聚酯开工率不及预期，但PTA装置依然保持了较高的开机率，使得PTA进入了累库的行情，市场预期PTA社会库存累库60-80万吨。不过4月以来，PTA大型装置进入集中检修期，桐昆石化220万吨轮修、恒力石化3号线220万吨4月下半月检修15天左右，下游聚酯开机率逐步提升，达到了90%附近，市场预计整个4月PTA社会库存去库约10万吨左右。

5月安排检修计划：福化福海创2条150万装置，计划5月中旬检修19天；台化兴业120万装置计划检修25天；汉邦石化220万装置计划5月检修，但有变数；蓬威90万装置原4月底检修推迟至5月上旬。预计PTA总负荷4923万吨，负载率76.8%。供给端明显收缩。PTA生产商的检修计划如期实施，同时下游聚酯保持高开工率，使得PTA由累库逐渐转为去库行情。(图5)

图5　PTA加工差

 

数据来源：Wind，建信期货研究中心

聚酯产销通畅，负荷维持在高位

当前聚酯市场较为红火，4月聚酯负荷达到了高位，并且保持在了较高位置。截至4月23日，聚酯负荷仍有90.76%，织造负荷79.97%，均属于近几年来的最高水平。4月迎来了市场旺季，聚酯行业大部分设备均已复产，库存不断减少，开工率不断上升。（图6）

图6　聚酯工厂负载率

 

数据来源：Wind，建信期货研究中心

从产销和库存来看，截至4月底，涤纶短纤、DTY、POY及FDY的库存天数分别为6.5天、17天、7.5天及7.5天，库存天数相较于3月底有所下降。涤纶短纤、DTY、POY及FDY的库存天数分别下降8天、3天、7.5天和7.5天，库存大幅下降。得益于终端产销通畅。（图7）

图7　PTA下游产品价格

 

数据来源：Wind，建信期货研究中心

4月以来聚酯产能维持在4813万吨，开工负荷维持在90.79%高位，江浙织机负荷率升至90%。2018年以来已有多套聚酯装置投产，依照90%的开工率来算，共需要PTA约3681万吨，而PTA总负荷4923万吨，负载率只有76.8%。扣除在其他领域消耗的PTA，PTA装置只有全部开工才能满足聚酯需求量。供给缺口明显。5月份又是聚酯扩产的高峰期，近期聚酯工厂和织机负荷率也在高位，涤丝产销回升明显，需求拉动下，PTA有望转为去库行情，价格重心上移。

 

供给压力大，糖价看淡

现货价走低，基差拉大

4月份现货糖价延续了3月份的跌势，继续缓慢小幅下滑。4月份糖厂开始逐渐收榨，不过总体供给还是很宽松的，消费方面依然处于淡季，需求对价格支撑力度不强，同期走私糖比较活跃也对国产糖造成一定压抑。月初广西南华集团南宁现货报价5830元/吨，月末跌到5760元/吨，跌幅70元/吨；云南英茂白糖报价跌幅更大，月初报价5560元/吨，月末报价5450元/吨，跌幅110元/吨。（图8）

图8　白糖现货价格（元/吨）

 

数据来源：Wind，建信期货研究中心

4月份，郑糖805合约的基差大幅上升。整个4月份现货一直处在缓慢下行的过程中，同期期货也是大幅下挫，只不过下跌幅度较现货要大一些，所以基差出现放大。南宁现货基差月初在170元/吨，月末涨至360元/吨，期货已经大幅贴水现货，这也是月末期货企稳的主要动力之一。

3月同比增产较大，销量一般

中糖协的报告数据显示，2017/18榨季截至3月末全国共产糖953.5万吨（上制糖期同期产糖861.87万吨），同比增加91.7万吨；其中2月单月全国产糖216.85万吨（上制糖期同期产糖146.20万吨），同比增加70.65万吨。3月份，广西产混合糖136.2万吨，同比增加63.7万吨；产糖率11.85%，同比下降0.46个百分点。云南产糖58.62万吨，同比增加3.32万吨，出糖率12.48%，同比提高0.04%。从数据可以看出，虽然出糖率有所下降，但3月份广西的增产还是很大的，这对糖价造成压制。（图9）

图9　国内月度产糖量（万吨）

 

数据来源：Wind，建信期货研究中心

中糖协的报告数据显示，2017/18榨季截至3月末全国共销糖393.80万吨（上制糖期同期销糖372.23万吨），同比增加21.57万吨；3月份产销率41.30%（上制糖期同期产销率43.19%），同比下降1.89个百分点。其中3月单月全国销糖93.27万吨（上制糖期同期销糖95.22万吨），同比减少1.95万吨。3月份单月的销售情况不如去年，下游需求不够给力。中糖协的报告数据显示，截至3月底，全国食糖工业库存559.74万吨（上制糖期同期库存489.64万吨），同比增加70.1万吨，工业库存同比增幅较大。

内外价差拉大

广西糖网数据显示，4月初时配额外巴西原糖加工利润在1365元/吨上下，配额外泰国糖加工利润在1565元/吨上下，此后国内外糖价都是下跌走势，但外盘跌幅较内盘更大，期间美元对雷亚尔大幅升值，使得国外原糖相对贬值，加工利润扩大。月末配额外巴西糖加工利润1813元/吨上下，配额外泰国原糖加工利润也在1981元/吨上下。海关数据显示，中国2018年3月份进口食糖38万吨，较去年同期增加8万吨（去年同期进口30万吨），3月份年度进口配额发放使得进口量大增。（图10）

图10　巴西原糖进口利润（元/吨）

 

数据来源：Wind，建信期货研究中心

雷亚尔贬值较大

4月份上半月美元指数走弱，到了下半月美元指数大涨突破前期横盘震荡区间，最高逼近92。美元兑雷亚尔月初在3.3098，月末涨至3.4971，美元兑泰铢月初在30.946，月末涨至31.3234。上半月美元走弱主要是特朗普政府再度对中国挑起贸易争端，中兴制裁案使得双方剑拔弩张，贸易战烽烟再起，但到了下半月双方关系出现缓和迹象，此时美国十年期国债到期收益率向上突破3%，10年期美债收益率是美国抵押贷款和企业贷款的基准，收益率走牛反映了投资者对美国通胀水平上行压力加大的预期。美国债收益率上升使得美国资产相对其他国家资产的吸引力提升，这带动了美元指数大涨。（图11）

图11　雷亚尔汇率

 

数据来源：Wind，建信期货研究中心

糖价近期继续看淡

4月份原糖市场一路走跌主要原因依然是北半球增产压力。据ISMA数据，截至4月15日，印度累计生产2998万吨糖，524家糖厂中仍有227家在压榨。印度增产的压力会持续到5月份，而印度出口对国际市场的冲击还在继续。目前印度国内糖价已经跌至两年多以来最低水平，印度马邦政府计划向糖厂提供500卢比/100公斤的出口补贴，希望增加出口以缓解国内糖价下行压力，其他地区糖厂希望政府能进一步出台刺激政策。金融方面，4月份巴西雷亚尔对美元出现了比较明显的贬值，从美国和巴西两国货币政策取向来看，雷亚尔的贬值趋势很难改变。资金方面，CFTC显示净空头投机资金在过去一个月里略有减少，而糖价却大幅创出新低，说明没有市场缺乏新的投机空头，部分老空头在撤退，这对价格算是隐性利多，后期空头了结也可能会带来价格反弹。

4月份国内白糖现货价格下跌之后在月末企稳，随着天气转热，夏季消费旺季逐渐来临，广西已经收榨，5月份云南也会逐渐收榨，糖厂兑付蔗款的资金压力会慢慢缓解，挺价意愿会增强。不利的是由于外糖大跌，走私糖利润高企，从国际市场看今年巴基斯坦糖以价格优势大量出口阿富汗、尼泊尔、台湾，对国内形成走私高地，可能会挤压国产糖的市场空间，预计近期召开的南宁糖会会再次强调积极打击走私。结构上看，郑糖805合约基差超过350元之后行情企稳反弹，那么后期809合约依然可能重走这种老套路。

作者：卢金（有色）、 翟贺攀（钢铁）、 任俊弛（PTA）、王海峰(白糖)

■　建信期货研究中心供稿