金融市场聚焦 月报

 

宏观经济：欧美日经济持续扩张，但增速略有放缓，中国经济维持平稳运行

国外经济运行概况

1. 美国一季度GDP增速2.3%

美国一季度实际GDP年化季环比初值为2.3%，超出预期的2%，不及前值2.9%。一季度个人消费支出(PCE)年化季环比初值1.1%，与预期持平，远不及前值4%；核心个人消费支出(PCE)物价指数年化季环比初值为2.5%，与预期持平，好于前值 1.9%。尽管美国一季度经济增长放缓，但仍为2015年以来表现最佳的一季度数据。受特朗普减税政策影响，居民实际可支配收入大增3.4%，为2015年以来最大增幅。库存投资也表现强劲，投资额较前值的156亿美元大幅增至达331亿美元。

房地产市场强势增长，3月新屋销售年化总数为69.40万户，创四个月新高。成屋销售总数为年化560万户，创去年11月以来最高（572万户）。新成屋销售数据显示，一季度房市需求仍然强劲，按揭利率上升对美国居民购房影响有限。工业产出环比继续增长，3月份工业产出指数为107.2，环比增长0.5%，同比增长4.3，特朗普推行的制造业回流美国政策确实将会对美国经济起到巨大的推动作用。3月份CPI环比下降0.1%，同比上涨2.4%，符合预期。核心CPI环比上涨0.2%，同比上涨2.1%。3月新增非农就业人数10.3万，为六个月来最小增幅，失业率4.1%，维持在低位。

2. 欧元区一季度GDP季环比初值0.4%

欧元区一季度GDP季环比初值0.4%，符合预期，低于前值0.7%。一季度GDP同比初值 2.5%，符合预期，亦低于前值2.8%。欧元区一季度经济增速回落，主要是受恶劣天气、欧元走强和罢工等因素影响，为2016年二季度以来的最低增速。

欧元区4月制造业PMI初值为56，低于预期值56.1和前值56.6，创14个月新低，但仍处于扩张区间。同时，德国和法国4月服务业PMI初值双双高于前值和预期，表明欧元区经济在2018年二季度开始大幅改善。3月通胀水平略低于预期。3月未季调CPI年率终值为1.3%，低于预期的1.4%，但高于前值的1.1%；未季调核心CPI年率终值为1.0%，持平预期和前值。欧元区通胀表现不及预期，主要是因为未加工食品价格增幅不及预期，欧央行官员多认为通胀回落是由于暂时性因素所致，此外，欧央行维持三大利率不变，也会支撑未来通货膨胀逐步恢复到接近2%的目标。意大利政局持续动荡。意大利“五星运动党”党首Di Maio日前表示，与中右翼联盟组阁的计划已失败，预计有与民主党组阁的可能性。但任何组阁协议都必须经过党内成员的同意，目前仍与民主党有很大分歧。如果与民主党组阁谈判也失败，将寻求重新大选。意大利政局料将持续动荡，不利于欧元区的政治稳定与经济发展。

3. 日本经济有所放缓

日本通胀水平有所回落，3月CPI环比下降0.4%，同比增长1.1%，核心CPI同比增长0.9%。近年来日本经济缓慢回升，物价稳步攀升，但剔除生鲜食品的通胀指标依然徘徊在1%，远不及央行目标，如果进一步剔除能源，核心通胀指标只有0.5%左右。因此当前谈量化宽松退出为时过早。

强势日元拖累日本3月出口增速不如预期。受汽车和半导体制造设备外销驱动，日本3月出口同比增长2.1%，虽高于2月的同比增长1.8%，但低于市场预计的4.7%。后期要要观察贸易政策带来的相关风险，贸易紧张情势升温，尤其是中美关税僵局，已令金融市场震荡，投资者担心这将影响全球经济增长。如果全球贸易受到冲击，或者美国寻求采取措施降低对日本的贸易逆差，都可能对日本经济产生负面影响。

国内经济运行概况

中国经济保持稳定。2018年一季度GDP同比增长6.8%，增速与2017年四季度持平，经济增长保持稳定。

一季度我国出口同比增长14.26%，进口同比增长18.95%，出口增速较去年同期大幅提升，进口增速略有下滑，但仍保持在较高增长。整体而言，一季度出口保持平稳，3月贸易逆差可能为季节性现象。一季度规模以上工业增加值同比增长6.8%，与去年同期持平。一季度全国固定资产投资同比增长7.5%，增速较去年同期下滑1.7个百分点；基础设施投资一季度同比增长13%，增速较1-2月回落3.1个百分点，但3月增速下滑或与春节及两会因素有关；房地产开发投资同比增长10.4%，增速较1-2月提高0.5个百分点。一季度社会消费品零售总额同比增长9.8%，增速较1-2月小幅提升，较去年同期回落0.2个百分点。

一季度CPI比去年同期上涨2.1%，仍延续温和上涨态势。食品价格特别是猪肉价格保持低位，对CPI形成较大拖累，未来居民消费价格上涨压力不大。3月PPI同比上涨3.1%，继续回落，展望后期，随着部分大宗商品价格的触底回升，PPI有望触底回升。

3月末，M2同比增长8.2%，较2月末回落0.6个百分点，M2增速明显回落；社会融资规模1.33万亿，明显低于去年同期。其中，新增人民币贷款1.14万亿，较去年微降；新增委托贷款、信托贷款、票据均为负，较去年同期大幅下滑；新增企业债券融资规模明显上升。广义货币供给及社融增速持续回落，显示货币条件依然偏紧。我们认为，货币金融数据保持低位可能受金融去杠杆影响，并非实体经济需求转弱。（图1）

图1　中国经济增速

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

 

债券市场：收益率将震荡，信用利差将拓宽

4月市场回顾

1.资金利率中枢大幅上行

4月7天回购利率中枢为3.66%，较3月大幅上行37BP，较上年同期上行35BP；存款类机构的7天回购利率中枢与3月持平在2.86%，较上年同期上行7BP。（图2）

图2　DR007和R007走势

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

月内资金利率先下后上。月初资金需求减少，资金利率明显回落，在4月8日降至月内低点2.74%。4月15日开始利率明显上行，由于4月缴税的规模可能高达上万亿，加上地方政府债券发行放量缴款、市场交易机构加杠杆等因素影响，资金需求大幅增加。央行在4月17日宣布降准1%，17-24日期间市场的资金需求集中到短端，7天回购利率大幅上行，在4月24日达到月内高点6.16%。后随着降准增量资金的释放和月末财政支出力度的加大，资金利率逐步回落。

2.利率债收益率曲线大幅陡峭化下行

4月利率债收益率曲线陡峭化下行。截至4月末，国债1-5年期收益率较3月末大幅下行33-39BP，长端7-10年期下行11-12BP。政策债收益率曲线也呈陡峭化下行态势，但短端下行21-26BP，幅度明显小于国债；长端下行21-23BP，幅度大于国债。（图3）

图3　国债收益率走势

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

从月内走势看，债券收益率自月初以来震荡下行，在4月18日达到月内最低点，随后反弹。虽然4月利率债供给明显增加，但债券收益率却大幅下行，原因主要在于：一是央行降准1%释放4000亿增量资金，超出市场预期，各期限国债收益率在18日当日大幅下行13-25BP。二是中美贸易摩擦不断，避险情绪升温，资金进入债市，推动收益率下行。三是资管新规正式出台，总体严厉程度低于市场预期，提振市场情绪。

虽然4月的资金面趋紧，但短端利率下行幅度反而较大，主要因短期国债的供给量较小，境外机构对短债的需求旺盛，从而推动债券短端收益率的下行幅度明显大于长端。国开10年期债券流动性好，交易盘占比较大，交易活跃，推动该券收益率的下行幅度明显大于同期国债。

3.信用利差收窄，等级利差多拓宽

信用利差收窄。4月末，AAA级1、3、5、7、10年期信用利差分别较3月末收窄6BP、13BP、12BP、11BP、14BP。主要原因是受央行降准和月初中美贸易摩擦影响，债券价格走高，但高等级信用债反应相对利率债滞后，有补涨的需求，因此高等级信用债收益率下行幅度相对较大。后随着市场资金利率趋紧，高等级信用债因流动性较差而不易抛售，导致信用利差收窄。

等级利差多拓宽。4月末，AA+级1、3年期分别较3月末拓宽3BP、1BP，5年期收窄1BP，7、10年期持平；AA级1、3、5、7、10年期分别拓宽12BP、13BP、15BP、10BP、10BP；AA-级1、3、5、7、10年期分别拓宽37BP、46BP、41BP、29BP、29BP。信用等级越低，等级利差拓宽幅度越大。4月市场对业绩表现不佳的企业信用评级下调有所担忧，且低等级信用债的流动性比高等级差，市场交投意愿相对不高，造成低等级利差拓宽幅度较大。

5月展望

1.资金面：资金利率中枢小幅下行

4月17日，央行降准1%，置换未到期9000亿MLF，向市场净投放长期流动性4000亿。央行以降准资金替代MLF，既缓解巨额MLF无券可押的压力，又降低市场资金成本。中央政治局会议将“管好货币闸门”的表述改为“注重引导预期，把加快调整结构与持续扩大内需结合起来，保持宏观经济平稳运行”，显示货币政策中期转向中性偏松。

但在短期内央行货币政策的放松步伐可能放缓。由于4月央行降准，市场机构明显加杠杆购债，使严监管推动“金融去杠杆”的效果大打折扣。央行在4月25-26日累计净回笼资金3000亿元，大幅对冲了降准释放的4000亿增量资金，也显示了央行谨慎的态度。5月初随着财政存款的释放，央行将减少公开市场净投放，货币政策的放松步伐将放缓，以打压加杠杆的行为。5月有3925亿MLF到期，部分已被降准资金置换，此外还有1700亿的逆回购到期，量相对较小。由于5月的资金需求通常小于4月，且央行降准释放一定的流动性，降低市场资金成本。预计5月7天回购利率月度中枢将较4月小幅回落至3.1%-3.4%区间。

2.利率债：收益率将震荡

5月，有五大因素可能影响债券收益率走势：

基本面对债市相对利好。受中美贸易战和全球贸易保护主义升温的影响，我国的出口增速将可能放缓，4月经济数据可能走弱，预计4月CPI将为2.0%，通胀压力减缓。

央行短期内宽松程度将有限，资金利率仅小幅下行。如前所述，央行货币政策方向将转向小幅宽松，但因市场加杠杆行为影响，央行短期内宽松程度有限。5月货币市场利率中枢将仅较4月小幅下行，不过仍对债市利好。

债券发行量增加。预计5月利率债将发行1.10万亿，较4月明显增加1078亿。净供给合计6424亿，较4月增加1573亿。

资管新规政策出台，好于市场预期。资管新规在总体原则方向上与征求意见稿保持一致，但在过渡期、净值化管理等方面明显放松。过渡期较征求意见稿延长了一年半，给予机构更长时间调整业务结构，降低理财产品期限错配可能引发的流动性风险和对金融市场的短期冲击。净值化管理条件明显放松，采用公允价值结合摊余成本法来估值，有助于降低估值大幅波动引起的客户赎回压力，减少市场利率上行期的债券抛压，促进金融市场稳定。

中美贸易摩擦和地缘政治问题，对债市影响存在较大的不确定性。3月以来，中美贸易摩擦愈演愈烈。但朝韩领导人10多年来举行首次峰会，且金正恩预计将与美国总统特朗普会晤，东北亚的局势或缓解。而美国退出伊朗核协议的可能性仍然存在，中东地缘政治局势紧张。这些风险事件的激化或缓解，将使债券收益率产生重要影响。

此外，如果中美货币政策背道而驰，美债收益率上行对中债收益率的引导作用将弱化。10年期美债收益率在4月25日达到3.03%，为2014年以来的最高水平。虽有中美贸易战提升避险需求，但美国国债供给的大幅增加，仍可能使美债收益率上行。如果我国央行货币政策转向中性偏松，与美联储持续加息的方向相反，将使中债收益率走势脱离美债上行的影响，走出一波自己的独立行情。

综上，5月因基本面走弱，资金利率小幅下行，资管新规出台好于预期，以及各类风险事件可能出现，提升避险需求，仍可能支撑债券收益率震荡下行，但降准透支了债券收益率的后续下行空间，以及债券供给明显增加，将使债券收益率阶段性反弹。预计5月10年期国债收益率中枢区间在3.50%-3.80%。

3.信用利差将拓宽,等级利差将拓宽

高等级信用利差将拓宽。供给方面，5月非金融企业高等级信用债到期2925亿元，与4月基本持平，但4月末AAA级信用债6个月-5年收益率低于同期贷款利率水平，融资成本较低，高等级信用债的供给将有所增加。需求方面，5月资金面小幅宽松，对高等级信用债需求构成支撑，但考虑其供给压力较大，预计5月信用利差将拓宽。

等级利差将拓宽。4月有4家民营企业违约，涉及债券金额为38.5亿元。5月如果公布2017年年报和2018年一季报，业绩表现不佳的中小企业信用评级将可能下调；5月经济增速或面临一定下行压力，加之中美贸易摩擦影响，5月企业违约风险将增加。资管新规明确规定，金融机构不得在表内开展资产管理业务，表内保本理财正逐渐转为结构性存款，将减少对低等级信用债的需求，预计5月等级利差将拓宽。不过，5月AA及以下非金融企业的信用债到期1203亿元，较4月减少846亿元，低等级信用债供给压力降低，叠加5月货币市场资金面或宽松，将抑制等级利差的拓宽幅度。

同业存单的发行量增加，发行利率上行空间有限。5月同业存单的到期量为1.61万亿元，较4月增加873亿元，同业存单滚动发行压力将增加。资管新规落地后，理财打破刚性兑付，负债端揽储压力加大，银行将更多地依赖同业存单发行。预计5月同业存单发行量将增加，并推动存单利率上行，但由于5月市场资金面或趋松，同业存单利率上行空间有限。

 

外汇市场：人民币或将承压下行，欧元仍有下跌空间

人民币或将承压下行

4月，人民币兑美元汇率主要在【6.26，6.34】间维持区间波动。近4个月的人民币走势与去年非常相似：1月，人民币兑美元明显上涨，随后在2-4月陷入区间震荡。从数据上看，去年1月，美元指数下跌2.75%，人民币上涨1.03%；今年1月，美元指数下跌3.4%，人民币上涨3.5%。去年2-4月，美元指数围绕100整数关口波动，同期人民币位于6.89附近；今年2-4月，美元指数围绕90整数关口波动，人民币在6.30左右震荡。

尽管走势上趋同，但人民币在今年面对的情况较去年已经发生了重大变化。去年初，市场普遍预期人民币开年将跌破7的整数关口。而今年，市场的贬值预期已明显扭转。

第一，从即期市场成交价与中间价对比可见，人民币升值动能增强。去年1月，尽管人民币在市场普遍预期贬值的重压下逆向升值，但在18个交易日中，只有6个交易日的即期收盘价相对于中间价是升值的。进入2-4月的震荡期后，人民币主动升值动能更加趋弱，据测算，约四分之三的交易日收盘价是在中间价的贬值方向。

然而，今年的情况明显发生了变化。1月，人民币升值3.5%，在22个交易日中，有17个交易日的收盘价在中间价的升值方向；进入2-4月的区间震荡后，也有约一半左右的交易日收盘价较中间价升值。当前人民币已出现明显的双向波动状态。（表1）

表1　收盘价相对于中间价升值天数

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

第二，汇率波幅扩大。在人民币快速升值阶段（去年及今年的1月），即期成交价日间波动幅度在270点（或0.42%）左右。在人民币区间震荡阶段，去年2-4月，人民币日间波幅平均仅有120点（或0.18%）左右，表明在人民币贬值预期下，市场经历了1月的快速上涨后进入观望状态。而今年2-4月，即期成交价日间波动幅度仍然维持在260点（或0.41%），可见近期市场的交投较去年同期更为积极。

第三，人民币对主要贸易伙伴的多边汇率由贬转升。2017年4月前，CFETS人民币汇率指数处于贬值通道，在1月人民币兑美元双边汇率升值的背景下，CFETS人民币汇率指数仍下跌0.64%，2-4月的跌幅则达到1.53%，表明人民币整体仍在走弱。但今年的情况已经发生了变化，1月人民币的强势上涨，带动CFETS人民币汇率指数单月涨幅达到1.02%，2-4月的涨幅约为1.22%，可见，人民币是全面加速升值。

第四，结售汇情况向好。据我们测算，一季度，剔除掉远期结售汇当月履约数据后的银行代客结售汇顺差（下同）115.13亿美元，而去年同期为逆差190亿美元。银行代客结售汇的好转主要得益于代客结汇规模明显增长。在人民币对美元汇价企稳回升的背景下，前两年因人民币贬值而积压的大部分未结汇头寸释放，一季度银行代客结汇规模同比扩大13.63%，而售汇规模仅同比扩大4.14%。结汇规模增长更快，带动结售汇差额由逆转顺。此外，尽管远期结售汇仍为逆差，但逆差规模已逐月收窄，表明企业对人民币后市预期更趋稳定。以上数据均显示，当前境内外汇市场供需整体平衡。

在经历了近三个月的横盘后，接下来人民币又会如何波动？我们认为，当前市场上短期利空人民币的因素较多，而监管当局对人民币短期走弱的接受能力提高。

一是外部美元指数有望继续反弹。一季度美元指数跌幅为2.47%，考虑到美国国内经济数据表现可圈可点，美联储也在如期收紧货币政策，前期美元指数可能调整过度，短期内有反弹的动能，相应施压人民币。

二是中美正利差收窄，令人民币承压。人民银行决定从4月25日起下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点。受此影响，10年期国债收益率降至3.6%，而10年期美债收益率已突破3%，相应中美正利差从去年最高的约160个基点收窄至当前的60个基点，预计将对人民币汇率施压。

而监管当局对人民币波动区间的接受能力提高。目前资本外流压力减弱、外汇储备回升、人民币贬值预期消散，人民币汇率已经进入一个相对舒适的区域，相应监管当局面对人民币的双向波动将更有底气。在此背景下，预计将有更多推进人民币资本项目可兑换的措施落地。

基于以上分析，预计5月人民币将承压下跌，主要波动区间为【6.29，6.39】。

非美货币走势概览

欧元：仍有下跌空间，但跌势或放缓。4月中上旬，在美元下挫和欧央行管委透露加息路径消息的带动下，欧元兑美元小幅上涨至1.2370附近，但随后美元上演王者归来，欧元掉头向下，收于1.2079，全月下跌1.98%。

欧元4月走势逆转主要原因有三：直接原因是10年期美债收益率一度突破3%关口，欧美利差一度走阔至历史高位240BP附近，美元资产吸引力增强，提振美元，打压欧元。

更深层原因是欧美经济基本面与货币政策显现分化迹象。相较于去年欧美经济同步复苏，今年以来美国经济数据仍整体向好，但欧元区经济有所走弱，欧元区4月制造业PMI刷新14个月新低；3月通胀同比增长1.3%，距离2%的目标仍较遥远；德国经济部也下调了今明两年GDP增速预期。在此背景下，欧央行4月利率决议维持三大政策利率不变，尽管德拉吉表示经济增速下滑可能是暂时现象，但仍强调大量宽松刺激措施是必要的。预计欧央行将密切关注二季度经济数据以进一步确认经济增长前景和未来货币政策路径。而美国3月PCE同比一年来首次达到2%，进一步提升了美联储加息4次的可能。市场对欧美货币政策预期分化，拖累欧元兑美元走贬。

三是根据CFTC持仓报告，以对冲基金为代表的投资者此前重仓欧元，截止4月17日欧元净多头头寸升至纪录高位附近的144819张合约，而至4月24日欧元净多头则大幅下滑20366张合约。在美元反弹背景下，欧元多头止损盘涌现，加速欧元跌势。

展望5月，上述三点因素或将继续发挥作用，欧元仍有下跌空间。第一，在美国经济复苏、美联储连续加息的背景下，美元已经疲弱逾一年。美元此次反弹是市场对美国经济持续向好、通胀预期上升和美联储年内加息四次预期增强的综合反映，也是对美元此前超调的重新定价，预计美元反弹尚未结束。

第二，欧元区2017年经济录得十年来最佳表现，主要得益于出口拉动。但今年特朗普贸易保护政策频出，中美贸易摩擦或将拖累在中国生产向美国发货的欧洲企业。此外，需警惕德国成为美国贸易战的新目标。今年欧元区出口预计对GDP的拉动效应将明显减弱，欧元区经济数据或继续疲弱。市场对欧央行延长QE计划、推迟加息的担忧或将进一步升温，打压欧元。

第三，市场情绪脆弱易变，目前投资者仍持有相当数量的美元空头头寸和欧元多头头寸，预计头寸调整将会延续，将放大欧元兑美元波动，欧元跌势难止。

综上，预计5月欧元将继续下跌，但鉴于欧元已基本回吐年初以来全部涨幅，欧元跌势或较4月放缓，预计在1.19、1.17关口或有支撑，波动区间为【1.17,1.22】。

英镑：短线承压概率大，关注脱欧谈判。4月英镑兑美元倒V型反转，中上旬英镑连涨七日，于4月17日创脱欧以来新高1.4377，随后大幅下挫，收于1.3765，全月下跌1.83%。

英镑前期走强主因有二：一是市场预期英央行5月加息，二是英国脱欧谈判持续推进，市场对英欧双方最终达成协议整体偏乐观。后期英镑大幅下挫，一方面由于外部美元反弹；另一方面受累于英国多项经济数据表现疲弱，英央行加息预期迅速降温。

展望5月，加息与脱欧仍将主导英镑行情。目前市场预计英央行加息25BP的概率仅为16.8%，较此前大幅下降。需密切关注5月10日英央行议息会议前公布的经济数据，如继续弱于预期，加息的可能性将进一步消退，前期累积的英镑多头头寸或迅速平仓，打压英镑。此外，脱欧谈判已经进入贸易关系谈判阶段，如果进程不顺，也将累及英镑走势。

我们仍维持长期看涨英镑的判断，但在5月议息会议大概率按兵不动的情况下，英镑短期承压的可能性偏大。预计5月英镑兑美元波动区间为【1.36,1.41】。

作者：郭强、许尧（宏观）；郑葵方、刘源（债券）；胡珊珊、赵梓彤（外汇）。

■　建设银行金融市场部供稿