辛乔利

在欧洲美元基础上，涌现出一大批创新产品和工具：为了缓解跨境信用风险，银团贷款成为一种应对的方式，其二级市场的诞生为银团贷款市场注入新的活力。

科技在追求完美市场方面一直扮演着重要的角色。科技从技术方面带来交换和信用媒介的革命：用卡带来的消费金融服务为更多家庭提供了前所未有的便利。借记卡自动扣减银行账户，成为ATM和信用卡的自然延伸；移动银行服务进一步突破地理区域限制，带来零售银行业的一场变革。金融科技成为非银行金融中介中的又一只新军，利用大数据和前沿科技手段颠覆着传统银行赖以生存的商业模式。

作为交换媒介，货币创新的步伐尽管缓慢，但一直没有停止。中国在北宋时期发明了纸币，威尼斯商人马可·波罗是欧洲第一位纸币的见证者。纸币的价值不是来自金、银等稀有材料本身，而是完全来自政府的权威认可。然而，纸币导致造假，纸币贬值引发通胀。以黄金为后盾的金本位制试图纠正纸币弊端，但约束了政府调控经济的行为和经济发展。通胀让美元成为没有金银支撑的纸币。纸币让政府在调控经济方面得心应手，用印钞机化解经济中的各种矛盾成为习惯，但连年贬值不断影响着公众的信任。为了限制政府印钞行为，民间兴起的比特币是一种基于机器的信任机制，也是一场颠覆性金融创新的尝试。

一系列产品、工具和市场的设计围绕着风险收益展开。保险合约是最传统的管理未知风险的工具。对死亡和灾难的未知事件提供赔付。金融市场的利率、汇率和大宗商品价格等不确定因素为衍生品问世提供了机会。期货、期权和互换等衍生品为确认和对冲风险提供了更多选择。而公司贷款和各种债务的违约风险又催生了信用衍生品创新，同证券化技术相辅相成，将风险转移给那些愿意并有能力承担一方。

难以逃脱的窘境

尽管金融创新对经济发展的贡献有目共睹，但在追求完美市场过程中，金融创新从认知层面到具体实施过程中发生的变化都面临着难以逃脱的窘境。

金融学作为一个学科的崛起离不开数学和统计学的支撑：17世纪流行的概率论，导致世界上第一家保险公司成立；18世纪，数学上的拉普拉斯变换（Laplace Transform）产生收入流现值概念；19世纪， 随机过程（Stochastic Process）理论为华尔街随机散步理论奠定基础；20世纪的期权定价模型标志着现代投资理论的开端。

期权定价模型助推1970年代衍生品的腾飞。尽管衍生品交易已有几个世纪的历史，但使用的主要是套利策略。统一衍生品定价使得衍生品市场演变成一个充满活力，流动性强的现代金融市场。将计算机、数学、统计学以及经济学理论融为一体的金融工程成为现代金融创新的主要依据，提供建模和风险计量为交易策略、风险预测和产品设计提供了更丰富的手段。

然而，金融理论面临的窘境在于：用数学和物理学的方式试图求解金融市场问题存在着先天的缺陷，很容易走入误区。数学模型在应对动态市场方面，使用的假设很大程度上带有虚幻，很容易忽略人的行为，以及不同金融市场、产品和机构之间的动态博弈。诸多不确定因素带来理性设计和非理性行为之间的矛盾，增加了预测、定价和管理风险的难度。

除了数学模型和量化工具外，新自由主义学说从根本上影响到现代金融创新的演变。对自由市场宗教般信仰、对人的自私本性的过度强调，对利润最大化无休止地追求都让金融创新成为一列失控的列车。

用旧有的认知模式去解析金融创新往往忽视了新金融体系的复杂性、新属性、金融网络中的关联性以及不同变量之间的复杂关系，注定经不起实践的考验。

学者与政策制定者在经济繁荣期显示出来的无知与傲慢，影响着全社会对风险的判断。2003，芝加哥大学教授、诺贝尔经济学得主罗伯特卢卡斯，也是二十世纪后期最有影响力的宏观经济学家，在美国经济学会年会上所作的讲演中，宣布预防大萧条的核心问题早已解决。几年过后爆发的金融危机打了他的脸。

金融创新产品和工具在推广过程正难以避免的窘境是：所产生的螺旋效应远离设计初衷。美国经济学家罗伯特·莫顿（Robert Merton）使用“金融创新螺旋效应”一词，描述金融创新可以导致一系列递进创新过程。

不同于制造业的产品创新，金融创新产品要拿到现实社会中经历试错过程。一家银行设计出的产品和工具在很短时间内就会被其他银行模仿，并在此基础上，推出又一轮创新，出现更多类似产品，规模不断扩大，交易成本进一步降低。然而，在充满变化的市场里，莫顿所说的创新螺旋会发生变异，其根源来自市场参与者、监管当局之间的互动，金融家们的激励机制以及宏观形势和整个金融市场的竞争环境的变化。创新产品市场的演变从简单到复杂、从少数到众多参与者，以至于大规模复制诱发出新的风险。工业制造品有着严格的质量标准，而金融创新产品像有机物，在受到多种因素影响后会发生裂变。在裂变中，创新产品频繁改变内在的结构，改变了设计初衷。其实，金融创新产品在营销和使用方面的差异也会产生不同影响。（二）