■　刘源

2008年金融危机以来，美联储一方面通过量化宽松，为市场提供基础流动性，另一方面迅速将美国联邦基金利率降至零，导致美联储资产负债表扩张至4.5万亿美元左右。2015年12月美联储开启加息进程，并于2017年10月正式缩表，美联储资产负债表逐步修复，对长短端美债收益率的变化产生重要影响。本文简要分析不同时期美联储货币政策对美债收益率的影响：

美联储QE政策使美债长端利率下降更快

2008年9月15日，雷曼兄弟申请破产，彼时美联储总资产9612.57亿美元，美债2年、10年期收益率分别为1.78%、3.47%，（10-2）年期限利差169BP。金融危机以来，美联储于2008年11月至2014年10月先后实施了四轮量化宽松（购买抵押贷款支持证券2.17万亿美元、美国国债1.9万亿美元、机构证券1750亿美元）和两轮扭转操作（2011年9月-2012年6月：每月出售450亿美元3年期以下美债，购入相同价值的6年期以上美债，累计4000亿美元；2012年7月-2012年12月：每月出售450亿美元3年期以下美债，购入相同价值的7年期以上美债，累计2670亿美元）。2013年12月，美联储开始缩小QE购买规模,宣布将月购债规模从650亿美元缩减到550亿美元；2014年1月，美联储将月购债规模再减少100亿美元,自此，美联储的资产规模稳定在4.5万亿美元。至2015年1月16日，美联储总资产增长3.60万亿美元，达到危机后最高值4.56万亿美元。同时，美债2年、10年期收益率分别下行129BP、164BP至0.49%、1.83%，（10-2）年期限利差收窄至134BP。美国10年期国债收益率是企业中长期融资的基准利率，因此美联储的资产购买主要集中在长端，以压低整个社会的融资成本，长债收益率的下行幅度更大。（图1）

图1　美债收益率与美联储总资产

数据来源：Bloomberg

美联储加息主要影响美债短端利率

2015年12月，美联储宣布加息，决定提高联邦基金利率目标区间25个基点至0.25～0.5%，自此，美联储的资产负债表开始收缩，美联储总资产逐步减少。之后，美联储又分别于2016年12月、2017年3、6、12月，以及2018年3月各加息1次，总计加息6次，每次加息25个基点。

自美联储2015年12月17日加息以来，至2018年4月27日，美联储总资产减少1395亿美元，2年期美债收益率由1.02%上行147BP至2.49%，10年期由2.30%上行66BP至2.96%，（10-2）年期限利差由128BP收窄至47BP。2018年4月25日，2年期美债收益率升至2008年8月14日以来最高点2.49%，10年期升至2014年以来最高点3.03%，（10-2）年期限利差为54BP。

由于2015年以来的6次加息，都伴随着（10-2）年期限利差的收窄，且短端美债收益率上行幅度大于长端，表明短端美债收益率对加息更加敏感。（图2）

加息后负债端的一个主要变化是：联邦储备银行其他存款（除储备余额）升高，主要原因是随着美国联邦基金利率的提高，对联邦储备银行其他存款（除储备余额）的吸引力提升。2008年12月-2015年12月间，美国联邦基金利率接近于0，银行存储在联储的资金几乎没有利息，美联储加息后至今，联邦储备银行其他存款（除储备余额）已增加2300多亿。

美联储缩表主要影响长端利率

2017年9月美联储议息会议声明，自2017年10月13日正式执行缩表操作。以2017年10月13日美联储正式启动缩表为分界点，在此之前，美联储总资产由最高点减少536.49亿美元，其中，中长期美债减少93.86亿美元，占总资产减持量的17.5%；联邦机构债券大幅减少319.2亿美元，占总资产减持量的59.5%；抵押贷款支持债券（MBS）增加164.26亿美元，通胀指数中长期债券增加109.43亿美元，通胀补偿债券增加29.12亿美元。同时，美债2年、10年期收益率分别上行102BP、45BP至1.51%、2.28%，（10-2）年期限利差77BP。

正式执行缩表后，至2018年4月27日，美联储总资产减少858.38亿美元，其中，中长期美债继续减少553.31亿美元，占总资产减持量的64.46%；联邦机构债券继续减少23.66亿美元，占总资产减持量的2.76%。通胀指数中长期债券则继续增加14.95亿美元，通胀补偿债券继续增加15亿美元。一个重要的变化是，抵押贷款支持债券（MBS）由增转减，减少231.93亿美元，占总资产减持量的27.02%。同时，美债2年、10年期收益率分别上行98BP、68BP至2.49%、2.96%，（10-2）年期限利差收窄至47BP。由于美联储正式缩表后，主要减少中长期美债到期再投资规模，因此美联储缩表对10年期美债收益率的影响更大。

实际上，美联储资产负债表收缩过程中，10年期美债收益率和美联储总资产的变动呈现出一定的相关性。特别是2017年10月美联储正式缩表以来，二者几乎同步变动,只是方向相反,相关性高达-85.5%。（建行金融市场部）