中国经济 期货观

 

铝：宏观环境暂稳定，铝市回归基本面

行情回顾

五月份铝价整体表现算是波澜不惊，继四月份大涨并冲高回落之后，五月铝价整体较四月末小幅反弹，波动性大大降低。前半月，市场再度受到宏观因素干扰，担忧特朗普在俄铝事件上继续采取制裁政策造成铝供应问题，铝价一路小幅反弹，攀升至14925元/吨；后半月俄铝事件再度出现转机，因奥列格同意将放弃对俄铝的控制权，同时传言海德鲁环保改造或完成，原本预期的复产时间或提前，市场对海外供应的担忧大大降低，铝价难以继续上冲，而是掉头向下。截至5月31日，沪铝主力报收于14590元/吨，月中最高至14925元/吨，最低至14500元/吨，月线小幅收涨0.76%，成交量有明显萎缩，减少243.9万手至372.5万手，持仓量略有增加1.6万手至24.3万手。（图1）

图1　五月份铝市表现波澜不惊（元/吨；美元/吨）

 

数据来源：Wind，建信期货研究中心

基本面分析

1. 六月份电解铝生产成本或有所下移

氧化铝价格回落

回顾四月份，海外氧化铝价格飙升。上涨的主要原因在于两方面：一是海德鲁氧化铝厂减产50%事件；二是俄铝被制裁影响俄铝氧化铝出售事件。海德鲁在巴西的氧化铝厂年产能320万吨，一个月产量26.7万吨左右，预计7月之前无法恢复满产，预计减产量为100万吨，全球（除中国外）氧化铝2017年产量为5146.7万吨，减产的100万吨占比1.9%。而俄铝被制裁事件的发生，更是加剧海外氧化铝市场的流通性短期内急剧下滑，而中长期来看实质增大国外氧化铝短缺量。

不过，五月份，海外政治风险在缓解。首先是，俄铝控制人奥列格·德里帕斯卡(Oleg Djeripaska)同意将放弃对俄铝的控制权，美国对俄铝延长维持和解除业务往来期限的一般许可条件已达成，而近期传言海德鲁环保改造完成，原本市场对巴西海德鲁氧化铝厂复产预期推迟到7月份或提前，因此预计6月份国外供给或加速恢复，预计氧化铝价难以一直维持在高位。

预焙阳极市场供应过剩

据了解，5月山东某阳极企业采购价再度下调200元/吨。目前魏桥4月预焙阳极采购价已基本确定减300 元/吨，根据各厂预焙阳极规格以及运输距离有部分差异。作为阳极市场风向标的魏桥预焙阳极价格持续走低也将带动整个预焙阳极市场价减少相应幅度，预焙阳极供应过剩已初现端倪。

阳极下调是必然趋势，主要有以下几点原因，一是经过2017全年炭素企业对环保设备的升级改造，主产区山东地区大部分企业可以达到此次超低排放限值要求，河南未达标企业正在积极改造中，因此，2018年环保对炭素企业的影响将小于2017年度。费改税实行一个多月以来目前企业并没有感受到大的压力。二是3月份采暖季过后，阳极限产企业将恢复生产，市场供应将增加。三是铝厂预焙阳极库存充足。铝厂在此前供暖季预焙阳极备货上准备充足，早早开始抢货，更重要的是部分铝厂备货是按照不减产甚至新增产能正常投放的生产需求备货的。四是计划新增的预焙阳极产能严重过剩。据统计，2018年国内计划新增预焙阳极产能408万吨，而电解铝新增产能仅480万吨。

供应压力或将导致阳极价格进一步走跌。

2. 六月铝供应存在压力

数据显示，截止到4月底，中国电解铝总产能4379.3万吨，同比增长2.4%，运行产能3706.7万吨，同比下降1.5%。4月电解铝开工率84.6%。合规新产能持续投放，获得指标置换产能快速复产，采暖季限产产能缓慢恢复，电解铝开工率呈现回升态势。预计4月中国电解铝总产量296万吨，同比下降39%。但日产量环比上升2.3%，已高于采暖季限产前数值。

根据我的有色数据显示，2018年1至4月我国原铝产量为1185万吨，比去年同期降低32万吨。数据显示，我国今年以来的原铝供给量有明显减少，究其原因，主要有两点，一是在于2017年的供给侧改革和采暖季限产政策的影响，铝企纷纷减产，总计关停产能近560万吨；二在于受到海外事件的影响，氧化铝价格大幅上涨，导致电解铝生产成本居高不下，多数企业处于薄利状态，所以新增产能和待复产产能的投产进度明显低于预期。种种原因之下，导致今年以来电解铝产量明显下滑。

根据统计，5月份新增电解铝产能投产数量为30万吨，复产产能数量为31.7万吨，总计61.7万吨。折算下来每周供给增加约1万吨，对6月份库存形成一定压力。

宏观环境暂稳定，铝市回归基本面

四月份宏观市场纷争不断。在俄铝事件、中美贸易纷争、海德鲁减产事件等因素影响下，铝价波动幅度加大，出现暴涨暴跌行情。随着时间的推移，干扰铝市的宏观风险事件逐步缓解，五月份铝价趋于稳定，走势表现波澜不惊。市场的关注焦点或再度回归铝市基本面。从上文分析来看，六月份国内外铝供应环境将变得宽松，市场担忧情绪大大降低，而在氧化铝价格回落，预焙阳极市场供应过剩，电力政策暂未进一步明确整改方案的背景下，电解铝生产成本有下滑的风险，或拖累价格下行。盘面上来看，铝价在14500-15000元/吨区间徘徊已久，预计在未有明显消息刺激之下，铝价将维持弱势震荡的格局，操作上可择机逢高抛空。

 

动力煤：近期反弹空间有限，6月整体弱于5月

行情回顾

5月在旺季预期、港口库存下行、全国突发性持续高温等因素的作用下，动力煤期货、现货价格整体偏强，中旬受气温回落、发改委限价的影响，价格明显回落，近期情绪有所缓解，再度反弹，最终动力煤1809合约收于623.6元/吨，月涨幅为4.35%，1901合约收于628.2元/吨，月涨幅为3.80%。

基本面分析

1. 库存：政策压力下，库存或将转至下游，6月或面临库存压力

根据wind资讯数据，截止5月30日，六大电厂动力煤库存合计为1256.74万吨，月环比减少2.03%，港口库存方面，北方四港库存合计1270万吨，比上月同期降低3万吨，环比下降0.24%。本月以来，电厂库存持续回落，从前期高位逐渐降至历史同期水平，持续支撑价格。电厂降库存主要源于以下两个因素，一是今年上半年工业用电需求整体较好，整个上半年电厂日耗显著高于历史同期，所以电厂动力煤库存去化速度较快；二是5月电煤需求受全国高温天气的影响，6大电厂日耗冲上一度78万吨的高位，基本抵消了电厂提前补库需求，库存仍然持续下行。由于近期发改委发布的9条保供限价措施中，明确提到限制囤积库存等措施，预计在这一政策的影响下，中间贸易商部分投机性库存将在近期逐渐转移到下游电厂手中，当库存转移到一定程度会使得市场买方力量较弱，可能不利于价格继续上行， 6月份的行情应当着重关注这一因素。

港口方面，5月整体港口库存在略高于去年同期的区间内震荡，5月初港口库存上行的同时价格也上行，此时盘面主要交易的是供需双热的补库逻辑，之后受政策影响，盘面大幅波动，库存本身继续震荡，两者相互影响较少。

由于未来整体仍然是紧平衡，即使是旺季，价格也不会连续三月持续单边上涨，所以库存节奏仍是未来价格走势的重要影响因素，通过比较库存拐点和价格拐点可以发现，单边行情拐点前后通常也是四港口库存的拐点，时间点上，有时库存拐点领先于价格拐点，有时是滞后。对于未来的行情，可以将库存拐点作为变盘信号。（图2）

图2　库存拐点与价格拐点（元/吨）

 

数据来源：Wind，建信期货研究中心

2. 供给：煤矿供给弹性较小，运力扩张有限，进口煤充当“调节阀”

截止2018年4月，原煤累计生产109671万吨，同比增长3.8%，增速较上月的3.9%略有收窄。预计原煤小幅增长继续成为常态。进口方面，根据海关总署的数据，截止3月，动力煤累计进口2198万吨，同比增长26.93%，且增速自2017年12月份以来连续上行

对于未来的供给，最值得关注的当属发改委提出的9条措施，包括1）增产量，晋陕蒙日均增产30万吨以上；2）先进产能加快释放，有序增加1亿吨优质产能；3）增加运力，铁路车皮向长协、应急和绿色区间煤价倾斜；4）增加长协比例，并加大信用核查；5）增发清洁能源；6）调节库存，对铁路直供发电企业适度降低存煤天数；7）减少煤耗，加大环保减排；8）加强监管，打击投机行为；9）推广煤电联营。其中扩产、增加运力对未来供给影响较大。从运力来讲，以大秦线为例，今年大秦线运量将由4.3亿吨增量至4.5亿吨，1~4月份运量增加了1000万吨，即使将剩余所有的增产任务全部放在旺季7、8月份完成，那么运力扩张幅度也仅有13.64%，而同期夏季旺季电煤日耗增长约为18.75%，所以仅靠运力增长来弥补旺季阶段性的缺口难度仍然非常大。

产量方面，由于连续两年的去产能，使得煤炭供给弹性有限，煤炭过剩的日子不仅一去不复返，如今每到旺季还常会出现供煤供不上的状况，产能释放能力不足。

进口煤方面，发改委目前开始将进口煤政策作为“旺季调节阀”来使用，去年7月出于“保留去产能政策效果”的目的，收紧进口煤通关，而在去年冬季，由于供给紧张，进口煤通关一度放松，今年4月淡季又再次收紧。由此不难推测，今年旺季将再次开启“进口调节阀”来弥补可能出现的煤炭需求缺口。

总之，受制于煤矿供给弹性有限以及运力限制，未来保供给政策主要得依靠进口煤政策，再结合价格、库存等市场机制进行调节，供给持续扩张概率较小。

3. 需求：6月初降温降雨明显，电煤需求边际回落

通常来说，6月份的降雨量会较多，通过历史发电量数据也可以发现，6月份水电增速通常会快于火电的增速，所以未来短期内煤炭的需求情况，特别是电煤需求将受天气影响较大。根据中央气象台数据显示，未来短期全国气温有明显回落，特别6月初，东南沿海以及中部等经济较发达地区降温降雨明显。所以日耗回落迹象以及水库入库流量增多的迹象短期内可以持续，不利于价格上行。

后市预判

由于近期政策调节，中游投机性库存将逐渐转向下游，6月库存压力相对较大，再叠加月初份降温、降雨迹象明显，预计6月整体相对5月较弱，近期的价格反弹空间也有限。未来库存拐点和全国重回持续高温将是反转信号。

 

天胶：沪胶依旧弱势

泰国4月出口大增

在为期3个月的限制出口措施到期后，4月泰国出口量大幅增长。据泰国海关数据显示，4月泰国天胶出口50.42万吨（含乳胶及混合胶），环比大涨17.47万吨，涨幅53.03%，同比大涨41.73%。泰国4月出口大增符合我们的预期，在产量大幅增长的背景下限制天胶出口，而国内消费端却没有大幅改观，导致库存在国内快速累积，对供需格局没有根本性改变，只是延缓了供应高峰到来的时点。4月我国到港没有增加的原因在于泰国4月2日才开始审核当月出口的货船，审核周期一般在3-5天。随后宋干节假期出口量也受到较大影响，整个4月上中旬出口大幅减少。考虑到运输周期，5月下旬至6月初到港量将大幅增加，保税区入库压力大增。（图3）

图3　泰国天胶出口

 

数据来源：Wind，建信期货研究中心

产量方面，根据ANRPC数据，4月成员国总产量90.2万吨，同比大增19.89%。4月一般为ANRPC全年产量最低点，今年4月产量同比增长近20%，环比增幅更是高达38%，割胶工作开展顺利，虽然近期泰国降雨导致原料供应受到一定阻碍，但影响偏短期，后续供应将逐月增长。印尼6月受到斋月的影响产量环比或将有5%-10%的下降，但整体而言，无论是出口还是生产，ANRPC供给依然以宽松预期为主。

需求受到抑制

目前下游需求仍无显著起色，虽然近期密集出台了一系列针对汽车行业的利好政策，但预计影响较为有限。

4月重卡销量再创新高，但半挂销量持续负增长，基本印证前期判断。根据汽车工业协会的数据，4月重卡销量12.82万辆，同比增长1.84万辆，增幅17.67%，再创新高。其中货车销量3.58万辆，同比增速50.20%；工程车销量4.14万辆，同比增速36.20%；半挂牵引车销量4.56万辆，同比下降9%。（图4）

图4　重卡分类销量

 

数据来源：Wind，建信期货研究中心

从分类销量来看，4月货车销量增速依然维持在5成左右。工程车增速进一步下降，由42.54%下降至36.20%，降幅6.34个百分点。每年2月春节假期结束后，大量基建项目集中开工，工程车销量迅速上升，一般每年3-4月均为工程车销售高峰，从固定资产投资完成额增速来看，4月完成额累计同比增速6.95%，下滑0.5个百分点，增速同样有下滑趋势。考虑到季节性因素，预计工程车销量增速将进一步放缓。

牵引车方面，5月16日国务院常务会议决定从今年7 月1 日至2021 年6 月30 日，对挂车减半征收车辆购置税。据了解，我国挂车均价在8万元左右，购置税减半后约可节省3500元购置成本，对挂车需求有一定促进作用，但政策7月开始执行，预计6月挂车需求大幅下降。公路运输行业利润依旧处于低位，5月初公路运价指数一度回升至1000点附近，但此后又有所回落，目前公路物流需求较为平稳，运力供给仍将维持较快增长。油价方面，25日24时，我国成品油价迎来7连涨。近期原油价格有所回调，但OPEC仍将维持在减产协议框架内，市场去库存速度将有所放缓，整体油价大概率保持上行趋势。行业利润难有大幅反转，政策利好刺激有限。

乘用车方面，22日财政部宣布将对进口汽车大幅下调关税，市场担忧此举会对国内需求造成抑制，2017年我国进口汽车整车124.8万辆，国内乘用车销量则达到2474万辆，即便关税下调，但对国内汽车总需求的替代作用并不大，且从长期来看，进口汽车价格下降也将倒逼国产汽车调整价格政策，对国内需求也有所提振。

库存压力依旧

国内库存高企的问题依然没有太大改善。截至5月30日，上期所仓单已达44.52万吨，同比增长37.75%，环比增长4.1%，创纪录的高仓单将始终对09合约造成压制。值得注意的是，今年保税库存的去化速度是2015年以来最快的，特别是2月以后。其主要原因在于东南亚三国1季度的限制出口初始确实限制非常严格，阶段性到港大幅减少；此外目前沪胶期货升水继续收窄，套利意愿下降同样导致进口减少。从泰国4月的出口情况来看，未来几个月保税区库存压力又将逐渐显现。（图5）

图5　上期所仓单

 

数据来源：Wind，建信期货研究中心

整体而言，供给端供给依然以宽松预期为主。需求方面，虽然国内汽车行业出台一系列措施，但预计效果一般。前期欧盟对我国卡客车轮胎征收临时反倾销税，对出口造成较大影响。库存方面，三国控制出口政策使得年后保税区库存去化速度创15年以来新高，但未来入库压力较大；上期所仓单持续创新高，压制09合约价格。沪胶高库存的格局仍未出现根本性改变，6月单边仍以空头思路对待为主，套利方面建议2000元以内逐步介入01-09价差扩大套利。

 

菜油：去库存明显，远月逢低买入

5月份期货市场中的农产品板块备受关注，菜油可以说是郑州商品交易所中继苹果、棉花之后的明星品种。在震荡下跌半年之后，菜油终于有筑底成功迹象，在资金的推动下，走出了独立行情，小牛市初现。菜油主力合约1809月K线最高达到7147元/吨，是近半年来的最高点，涨幅为7.95%。外盘方面，州际交易所(ICE)旗下的拿大温尼伯商品交易所油菜籽期货市场受加拿大天气影响出现一波上涨，投资基金炒作天气升水，但受全球油脂油料供需宽松拖累，涨幅不及中国国内，月度涨幅仅为0.49%。展望后市，我们认为菜油仍然有做多价值。

中国国产菜籽持续减产，加拿大新季菜籽增幅有限

根据机构调研情况，由于2017年新季油菜籽播种工作进行不顺利，多数地区油菜籽播种面积下降，预计2018年国产油菜籽产量也将继续减少，幅度在20%-30%。国产菜籽市场额度逐年萎缩，国产菜油价格或将继续上涨。这就意味着中国国内菜油缺口需要通过进口来补充。

中国油菜籽和菜油主要从加拿大进口，该国供需情况对中国菜油走势至关重要。从目前的数据来看，加拿大陈季油菜籽库存创纪录，并且2018/19年度油菜籽播种面积将增加3.6%，最终产量将会达到2170万吨，这个产量相对2017/18年度的2150万吨，增幅非常有限。从美国农业部发布的3月份供需报告来看，虽然2017/18年度加拿大油菜籽产量增幅为190万吨，但是最终期末库存仅仅增加85万吨，可见加拿大油菜籽的出口需求和压榨需求仍然较为强势。并且加拿大2017/18年度菜籽油期末库存较上一年减少15万吨，主要原因也是中国国内菜籽油进口较上年度增加。

因此，从平衡表数据来看，时间越往后，随着加拿大陈季油菜籽逐渐被消耗，中国国内菜油会得到比较强的支撑。但总的来说2017/18年度加拿大油菜籽自身基本面较上一年度宽松，短期内缺少大涨基础，更多的是跟随美豆为主。只是从长远来看，新季菜籽对应的2019年合约可能会有比较好的表现。（表1）

表1　中国菜籽油供需平衡表（单位：万吨）

 

数据来源：World Gold Council, Bloomberg

国内进口菜籽和进口菜油库存下降

国内沿海进口菜籽总库存增加至60.8万吨，较去年同期的52.15万吨，增幅16.59%。其中两广及福建地区菜籽库存增加至41.8万吨，较去年同期38.1万吨增幅9.71%。目前跟踪的情况看，2018年5月菜籽到港量在48.3万吨，6月菜籽到港量在39.5万吨，到港量基本处于正常水平，原料供应暂时充裕。当前进口菜籽盘面压榨利润仍然较为可观，随着进口菜籽成本提高会间接提升国内菜油价格。

华东总库存在22.79万吨，较2017年31.56万吨减少8.77万吨，降幅27.79%，五年均值21万吨。两广及福建地区菜油库存增加至6.25万吨，较去年同期11.31万吨减少44.74%。两者合计，进口菜油总库存为29.04万吨，与上月的29.91万吨相比减少了0.87万吨，降幅为2.91%。主要原因是菜油需求有转好迹象，从沿海地区进口菜油可以顺价销往内陆地区，间接表明临储菜油在逐渐消耗完毕，菜油的反弹可能需要依靠这部分需求来推动。如果不计算临储菜油供应量，国内菜油的基本面趋好，继续下跌空间有限，一旦进口出现问题极易被资金拉涨。

替代油脂供应充裕，压制菜油反弹空间

由于油脂在需求端可以相互替代，菜油很难完全摆脱豆油、棕榈油的影响。全国港口食用棕榈油库存总量62.76万较上月同期的68.33万吨降5.57万吨，降幅8.1%，5年平均库存为65.62万吨。近期棕榈油进口有利可图，进口窗口打开，进口商买船积极性较高，本周继续买入10船左右棕榈油，预计6月棕榈油进口量43万吨（其中24度30万吨，工棕13万吨），由于进口量仍大于需求，预计后期棕榈油库存上升的可能性仍较大。（图6）

图6　近五年国内棕榈油港口库存走势图（万吨）

 

数据来源：Wind，建信期货研究中心

国内豆油商业库存总量138.76万吨，较上个月同期140.77万吨降2.01万吨，降幅为1.43%，较去年同期的116万吨增22.76万吨增幅为19.62%，5年均值为98.31万吨。国内7-9月大豆到港量高达2550万吨，后期油厂开机率将会维持在高水平。作为主要油脂的豆油库存仍处于历史高位，中国国内总油脂供应仍然充裕，在此大环境下会压制菜油走强空间。（图7）

图7　近五年国内豆油商业库存走势图（万吨）

 

数据来源：Wind，建信期货研究中心

综上所述，加拿大新季菜籽增幅有限，叠加国内油菜籽产量降幅严重，利多菜油。国内进口菜籽和进口库存下降，临储菜油面临消耗殆尽，国内菜油缺口很可能会越来越大，基本面最好，适合多头配置。只是进口菜油和进口菜籽利润可观，理论上不存在缺口，再加上当前整个油脂现货成交情况并不乐观，压制反弹高度，我们预计菜油作为小品种油脂会有独立行情，建议以逢低做多远月合约1901为主，勿追高。

作者：余菲菲(铝)、贺楦栋（煤焦）、李捷（天胶）、余兰兰（菜油）

■　建信期货研究中心供稿