■　胡珊珊

回顾2014-2016年，人民币贬值预期升温，资本项目可兑换的进程曾短暂放缓。2017年，我国资本外流的现象明显改善，人民币价格也逐步企稳回升。当前已再度处于推进资本项目可兑换的时间窗口。

跨境资本的流动性已明显提高

1996年底，我国便已实现了人民币经常项目下的可兑换。但至今，我国仍未实现资本项目的完全可兑换。其中，完全不可兑换的交易主要集中在境外机构在境内发行股票、基金、货币市场工具、衍生品工具，以及境内机构在境外发行基金、境内居民个人对外借款等。

一是跨境资本流动对国际收支的影响增大。2005-2009年，国际收支顺差中，经常项目顺差、资本项目顺差①贡献率分别为74%和26%；金融危机爆发后的2010-2011年，全球主要央行逐步启动宽松货币政策，资本流入增加，相应资本项目顺差贡献率升至60%；人民币贬值预期升温的2014-2016年，国际收支累计逆差1595亿美元，同期资本项目逆差9020亿美元，经常项目顺差7424亿美元，资本项目逆差的影响更大。资本项目对国际收支的影响增大，意味着人民币汇率走势将越来越具有资产价格属性，相应汇率出现快速调整的可能性增加。

二是跨境资本流动的波动性提高。近20年来，我国累计共有26个季度出现跨境资本流出，其中，2014年至2017年的16个季度内，有11个季度出现了资本流出，且规模明显增加。

三是短期资本流动的影响加大。经常项目和直接投资差额被认为是基础国际收支差额，而证券投资和其他投资差额则被用来衡量短期资本流动。近20年，共有37个季度的短期资本流动占基础国际收支差额的比重超过一半，其中，2011年至2017年的共计28个季度中，有20次短期资本流动占比超过一半。在人民币贬值预期较强的2014-16年，每个季度的短期资本流动占比都超过一半。

稳定健康的资本流动是推进资本项目可兑换的背景

资本外流的正规渠道只有两种，一是新增对外投资，二是债务偿还。观察近20年数据，有以下三方面特点：一是新增对外投资规模逐年扩大，这是我国企业在全球资产配置的结果；二是契约性债务偿还与人民币汇率波动相关：在人民币稳定升值阶段，企业倾向于增加外债，而当人民币价格出现贬值预期，企业倾向于尽快偿还外债，这是正常的财务摆布；三是整体资本外流的波动明显增加。

数据上看，2014-16年经历了近20年来最大规模的资本流出。在人民币单边升值走势被打破，且美联储逐渐加息的背景下，企业持有外债不再合算，因此在2015年一季度至2016年一季度出现了集中的债务偿还，累计共偿还外债逾4000亿美元。同时，人民币的贬值预期让企业加速了海外并购步伐，2014年至2016年的3年内，累计新增对外投资近1.46万亿美元，几乎是此前10年对外投资的总和。由此，2014年至2016年，我国累计资本流出1.58万亿美元。

在此阶段，为降低资金非理性流出对国内金融市场的扰动，以QDII、RQDII、QDLP等为代表的境外证券投资的过渡性制度安排逐渐暂停，债券通南向通也未启动。

2017年，资本外流的现象得到明显改善。2017年，企业再度借入外债2595亿美元，较2016年扩大近2.7倍；新增对外投资2867亿美元，同比减少58%；相应，资本流出规模由2016年的逾6000亿美元收窄至272亿美元。

稳定的跨境资本流动为推进资本项目可兑换提供了机遇。近期，人民银行宣布从5月1日起把沪股通及深股通每日额度从130亿调整为520亿元人民币，港股通每日额度从105亿调整为420亿元人民币，同时，“沪伦通”也正在准备，预计将于年内开通。未来，有望见到更多措施推动资本项目可兑换的有序进行。

（建行金融市场部）

注：①指资本账户及非储备性质的金融账户差额总和。