金融市场聚焦 月报

 

宏观经济：不确定因素增多，全球经济略有放缓，中国经济韧性仍强，但面临风险因素增加

国外经济运行概况

1. 美国一季度GDP增速下修至2.2%

美国一季度实际GDP年化季环比修正值2.2%，一季度个人消费支出(PCE)年化季环比修正值1%，这是2013年第二季度以来的最低增速，主要是由于服务业贡献较小。整体看，一季度消费者支出受季节影响较严重，预计二季度该数据将出现回升，且特朗普政府减税措施也会推动二季度经济较快增长。但二季度原油价格上涨较快，或抑制消费者支出和商业投资。

今年一季度美国房屋价值较去年同期上涨了8.7%，增速为2006年6月以来最高，有21个的中位数房价已经超过了十年前房市泡沫鼎盛时期的最高水平。由于新增住房建设缓慢，恶化了供给状况，减税政策和薪资上涨也令美国人开启“花钱模式”，助涨了买房需求。美国零售销售数据连续两个月保持增长，4月环比增长0.3%，显示美国消费支出已从数月前的低谷反弹。主要是减税后更高的实际工资和强劲的就业市场，支撑美国居民的必要消费开支，并缓冲了油价上涨对支出的挤压影响。5月密歇根大学消费者信心指数初值为98.8，与4月终值持平，同比涨幅1.8%。美国消费者的态度持续受双重因素影响。特朗普政府的减税政策让美国消费者信心大涨，但对进口产品征收关税推升了短期内的通胀预期。

美国4月CPI环比增0.2%，同比增2.5%。扣除能源等商品价格后的4月核心CPI环比增0.1%，同比增2.1%。数据表明，美国通胀在持续稳定增长，但还未对美联储货币政策造成明显约束。就业市场方面，从美联储立场看，美国已经达到或接近充分就业。特朗普税改和财政刺激政策对美国经济起到预期的提振作用，后期失业率可能进一步下跌。

2. 欧元区经济前景不确定性上升

欧洲央行4月货币政策会议纪要显示，欧元区经济前景不确定性已经上升，经济增长可能进一步放缓，但政策制定者仍相信经济增长面临的风险大体平衡，增长依旧稳固且广泛。值得注意的是，欧央行还针对意大利的政治不确定性提出了特别警告，意大利问题很可能会对欧元区甚至全球经济产生较大影响。

欧元区5月制造业PMI初值55.5，创18个月新低。5月服务业PMI初值53.9，为16个月来新低。欧元区5月综合PMI初值54.1，创下18个月新低。作为欧元区经济发动机的德国5月综合PMI也创20个月新低，显示经济增长持续放缓。

欧元区5月调和CPI同比增长1.9%，创下自去年四月来最高通胀水平。剔除波动性较大能源和食品价格的欧元区5月核心调和CPI同比初值1.1%。其中，原油价格本月大幅上涨（布油冲破80美元/桶价格关口），是推动通胀的关键力量。市场普遍预计欧央行会在9月宣布开始减少购债规模，并在12月宣布结束大规模的量宽计划。

3. 日本经济有所放缓

日本结束了此前连续8个季度的经济扩张，一季度实际GDP季环比下滑0.20%，低于市场预期，年化季环比下滑0.60%，为2014年第四季度以来最糟糕表现。若一季度出现经济衰退，日本将自此结束28年以来的最长经济复苏。

日本4月CPI较上年同期上升0.6%，扣除生鲜食品价格后的4月全国核心CPI同比增长0.7%，从数据看，日本4月物价压力整体放缓，表明日本央行无法很快收紧货币政策。

日本4月出口同比增长7.8%，连续第17个月实现增长，4月进口同比增长5.9%，4月贸易顺差为6260亿日元(约合56亿美元)，远超期的4056亿日元。贸易顺差扩大主要得益于对美国出口的增长。但特朗普自去年上任以来推动修订自贸协定，以保护美国企业和就业岗位免受其认为不公平的海外竞争的影响。因此，日本后期出口增速很可能受到日美贸易摩擦的负面影响。（图1）

图1     G3经济增速

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

国内经济运行概况

中国经济韧性仍强，但面临风险因素增加。进入二季度，经济运行面临的风险因素增加，中美贸易摩擦加剧、地缘政治风险加大、国内融资环境收紧，都对未来经济增长构成压力。

外贸方面，4月出口同比回升至12.7%，进口增速进一步增加至21.50%，贸易顺差283.82亿美元，贸易差额转正。中美贸易摩擦目前还处于谈判拉锯阶段，并没有出现实质影响。4月规模以上工业增加值同比增长7%，今年由于春节较晚，加之环保、两会等原因，节后开工较晚，企业进入4月集中开工导致工业增速明显反弹。前4月全国固定资产投资同比增长7%，增速继续下滑。4月社会消费品零售总额同比增长9.4%，增速较3月回落0.7个百分点。通胀方面，4月CPI同比1.8%，较上月下降0.3个百分点，核心CPI同比增长2%，与上月持平。展望后期，生猪价格在5月初触及历史低位后快速反弹，后期猪肉价格应有所回升，同时油价的持续走高也将推升通胀，后期CPI将有所回升。4月PPI同比上涨3.4%，较上月回升0.3个百分点，同比提高主要受去年基数偏低影响。5月初以来，主要大宗商品价格螺纹钢、煤炭等价格上行明显，叠加去年基数较低，预计后续PPI将继续走高。

金融方面，M2增速小幅回升，2018年4月末，M2同比增长8.3%，较3月末回升0.1个百分点，但M2增速依然保持低位。社会融资规模增速下滑，4月社会融资规模1.56万亿，高于去年同期，但社融存量同比下滑至10.5%。其中，新增人民币贷款持平于去年同期，债券融资继续大幅增加，委托贷款同比继续大幅减少。央行一季度货政报告显示，一季度金融机构人民币贷款加权平均利率5.96%，环比提高22个基点，居民部门融资成本继续提升。央行4月份对部分金融机构降低存款准备金率1个百分点，释放大量长期、低成本流动性，旨在对冲宏观流动性的趋紧。但目前看来，效果有限。

 

债券市场：收益率将震荡，信用利差将拓宽

5月市场回顾

1.资金利率中枢大幅下行

5月7天回购利率中枢为3.19%，较4月大幅下行47BP，较上年同期下行7BP；存款类机构的7天回购利率中枢较4月下行8BP至2.77%，较上年同期上行1BP。整体而言，月内资金利率多数时间处于3%以下的较低水平，在中旬缴税和月末临近时阶段性走高。（图2）

图2     DR007和R007走势

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

2.利率债收益率曲线平坦化

5月利率债收益率曲线平坦化变动。截至5月末，国债1-5年期收益率较4月末上行11-17BP，长端7-10年期下行1-3BP。利率债收益率中短端上行的原因一是经济数据向好，4月进出口数据大幅好于预期，工业利润增长明显加快。二是同业存单利率上行，引发投资者减少对短债的需求。长端小幅下行的原因有多方面：一是资金面较为宽松；二是资管新规和流动性新规的严厉程度低于市场预期，过渡期延长，提振市场做多情绪；三是一级市场招标结果向好，带动二级市场收益率下行；四是美债收益率下行引导中债长端收益率回落。（图3）

图3     国债收益率走势

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

3.信用债发行量减少，信用利差分化

信用利差短端收窄，长端拓宽。5月末，AAA级1-5年期信用利差较4月末收窄3-9BP，7-10年期拓宽15-16BP。主要原因是1-5年期利率债上行幅度大于信用债，带动短端信用利差被动收窄；受5月资管新规落地后再融资压力加大，带动信用违约风险上升的影响，AAA级7-10年期收益率上行，造成长端信用利差拓宽。

等级利差拓宽。5月末，AA+级1-10年期等级利差较4月末拓宽5-9BP；AA级1-10年期拓宽11-20BP；AA-级1-10年期拓宽23-31BP。信用等级越低，等级利差拓宽幅度越大。违约事件频发造成市场风险偏好下降，而低等级信用债的流动性比高等级差，市场交投意愿相对不高，造成低等级利差拓宽幅度较大。

6月展望

1.资金面：资金利率中枢将小幅上行

央行5月重启28天逆回购，显示对资金面的呵护态度，加之5月市场违约明显增多，风险蔓延至多家上市公司。为避免违约风险的蔓延和扩大，6月央行有必要增加流动性投放，适度改善企业融资环境。而中美贸易摩擦的不确定性，或将导致央行仿效4月定向降准，向市场投放增量流动性。

但另一方面，6月的半年末考核、股市分红、缴税等多因素，会造成资金面阶段性紧张，加之6月美联储将大概率加息，我国央行将跟随上调逆回购操作利率5BP。这些因素使得6月的资金利率中枢较5月出现不同程度的上升。

综合看，预计在央行的保驾护航下，6月7天回购利率月度中枢将仅较5月小幅上行至3.1%-3.4%区间。

2.利率债：收益率将区间震荡

6月，有五大因素可能影响债券收益率走势：

经济数据向好，可能推动债券收益率上行。5月官方制造业PMI为51.9，创去年9月以来新高，显示经济整体向好。从高频数据看，5月六大发电集团的日均耗煤量同比大幅增长18.7%，因此预计6月公布的5月经济数据可能仍然偏强。

如果央行6月定向降准，将使债券收益率下行。如前所述，尽管6月资金利率中枢将小幅上行，但若央行仿效4月定向降准，使市场形成乐观预期，或激发市场做多情绪，带动利率债收益率下行。

利率债供给压力增加，其收益率将上行。预计6月利率债将发行1.15万亿，较5月增加705亿。其中，地方政府债券发行将放量，预计在5500亿左右，较5月增加1947亿元。从净供给看，国债、地方政府债券和政策债分别为922亿、4067亿和1820亿，净供给合计6809亿，较4月增加590亿。

中美贸易摩擦反复，将提振避险需求，推动债券收益率下行。继5月19日中美谈判达成共识、并就双边经贸磋商发表联合声明后，特朗普政府出尔反尔。预计在6月中美贸易谈判将反复博弈，这可能将导致市场会更重视不确定性的上升，从而对债市构成支撑。

美债收益率对中债收益率的上行引导作用将弱化。美联储6月大概率加息，预计美债收益率6月将震荡上行。但由于朝美新加坡会晤、中美贸易摩擦反复博弈等风险事件影响，美债对中债收益率的上行引导作用走弱。

综上，6月因货币政策可能置换式降准，资金利率仅较5月小幅上行，好于市场预期，加之中美贸易摩擦反复，仍可能推动债券收益率震荡下行。但基本面偏强，利率债供给压力较大，美债收益率上行引导，将可能使债券收益率阶段性反弹。此外需密切关注理财监管办法细则出台对债市的影响。预计6月10年期国债收益率将区间震荡，中枢在3.45%-3.75%。

3.信用利差拓宽幅度有限,等级利差将拓宽

高等级信用利差拓宽幅度有限。供给方面，6月非金融企业高等级信用债到期1851亿元，较5月大幅减少945亿元，加之AAA级信用债6个月-10年收益率多高于同期贷款利率水平，融资成本上升，高等级信用债的供给将减少。需求方面，6月面临季末MPA考核，市场资金面将趋紧，加之信用风险加剧、地方政府债券发行量大幅增加，高等级信用债的需求将降低，但若央行再次实施置换式降准，将对高等级信用债需求有所提振。预计6月信用利差拓宽幅度有限。

等级利差将拓宽。5月有5家企业违约，涉及违约债券金额45.48亿元,新增违约主体4家，其中包括3家上市公司。2018年以来，违约债券发行体有11家，包括8家民营企业和1家地方国有企业，分别占违约企业总数的73%和9%。而2017年同期有10家企业出现违约，其中有6家民营企业和2家地方国有企业，分别占违约总体的60%和20%。外部融资能力弱的民营企业违约明显增加。违约企业新名字大幅增多。2018年新增违约主体6家，分别为神雾环保、富贵鸟、亿阳集团、凯迪生态、华信国际和中安消，而2017年同期仅新增违约主体1家。违约上市公司数量上升。2018年违约上市公司有4家，包括神雾环保、富贵鸟、凯迪生态和中安消，而2017年同期仅有1家上市公司违约。由于企业短期债券偿付压力大，广义流动性收缩，以及严监管政策导致企业融资渠道收紧，从而导致今年信用债券的违约风险偏高，风险事件相继暴露。

根据中诚信国际信用评级，截至5月末，今年已下调评级的企业达到14家，上调评级的企业仅5家，预示着未来企业债券违约风险偏高。但当前监管机构已对此高度关注，在此轮违约可能演变为系统性风险前，预计央行会增加市场流动性投放予以对冲。

6月1日，央行决定适当扩大MLF担保品范围，将可质押的担保品范围从信用债AAA级扩大到AA+、AA级，有助于加强市场对中低等级信用债的信心，引导市场的融资功能恢复。但在资管新规明确打破刚兑和净值化管理的大原则下，投资者风险偏好下降，加之MLF只是针对银行，而银行对中低等级信用债的需求本就很少，对中低等级信用债需求的提振有限。

从供给来看，6月AA级及以下非金融企业的信用债到期1058亿元，较5月增加138亿元，低等级信用债供给压力有所增加。综合供需关系，预计6月等级利差将拓宽。

同业存单的发行量增加，发行利率将小幅上行。6月同业存单的到期量为2.28万亿元，为历史第二高位，较5月大幅增加6769亿元，同业存单滚动发行压力将继续增加。资管新规落地后，理财打破刚性兑付，负债端揽储压力加大，银行将更多地依赖同业存单发行。预计6月同业存单发行量将增加。

在当前去杠杆、融资回表的背景下，负债端压力将使银行吸收存款的竞争加速，导致负债成本难以下降，加之6月货币市场资金中枢上移，6月同业存单发行利率将上行。但由于5月存单发行利率上行幅度较大，或限制6月存单发行利率上行幅度。综合作用下，预计6月同业存单发行利率将小幅上行。

 

外汇市场：人民币表现相对坚挺，欧元或短线反弹

美元涨势如虹，然人民币并不疲弱

5月美元指数涨势如虹，全月涨幅2.7%，为特朗普上台后最大单月涨幅。美元指数的快速上涨令非美货币承压，以土耳其里拉、阿根廷比索为代表的新兴市场货币出现了一波抛售潮，当月兑美元跌幅均超过10%。在新兴市场货币中，人民币表现相对坚挺，截至5月末，人民币兑美元报6.4010，当月跌幅0.89%。

美元指数的快速上涨有以下三方面原因：

一是在美国经济持续向好的背景下，美元经历前期跌超后有回调的空间。美国经济数据表现强劲，其中美联储最为关注的物价指标PCE（个人消费支出）已触及2%的目标水平，美国就业市场甚至已经出现劳动力供不应求的状况，美国经济表现比欧元区、日本更为健康。

二是欧元区政治局面不稳，施压欧元，相应提振美元。在美元指数的篮子构成中，欧元占比最高（约57.6%），因此欧元与美元基本呈反向变动。5月，欧元区混乱的政治局面加剧了投资者的担忧，欧元疲弱进一步助涨美元。

三是看空美元的情绪好转。根据美国商品期货委员会（CFTC）公布的数据，自4月中下旬美元指数快速上涨开始，美元非商业净空头规模持续降低，并在5月中旬转为净多头，反映了以对冲基金为首的投机机构普遍由看空美元转为看多美元。

尽管美元指数强势上涨，但人民币表现并不疲弱。一是人民币兑美元的贬值幅度不及美指的升值幅度。二是从即期市场成交价与中间价对比可见，人民币仍有一定升值动能。美元走强会显著施压人民币中间价价格，进而拖累即期价表现。但在人民币全月走贬的大趋势下，有近五成的交易日即期收盘价在中间价的升值方向，可见，人民币仍有一定的升值动能。

此轮美元升值始自4月中下旬，从4月的结售汇数据看，企业并没有因为美指上涨便恐慌性购汇。根据外管局公布的数据测算，剔除掉远期结售汇当月履约数据后，4月银行代客结售汇顺差近208亿美元，为近4年来最高规模。而结售汇顺差的扩大主要依赖于售汇规模（即企业购汇规模）的降低，表明企业倾向于认为美元后市上涨空间有限。

展望6月，我们认为美元指数难再延续5月快速上涨的势能。一是在中长期并不看好美元的前提下，跌超后的回调总是有限度的，当前美指已经收复了年内跌幅，继续上涨的内生动力不足。二是在经历了混乱的5月后，欧元继续下跌可能性不高。此外，尽管6月美联储有望迎来年内第二次加息，但市场对此已有充分预期，难以趋势性提振美元。因此，我们认为6月美元指数涨幅将放缓，甚至有可能出现小幅回调。

预计人民币兑美元仍将跟随美元指数波动。在此背景下，月初在美元高位震荡的背景下，人民币将小幅承压；下半月将有回涨空间，主要波动区间为【6.35，6.45】。

非美货币走势概览

欧元：整体下行空间有限，或存短线反弹机会。5月欧元兑美元延续跌势，开在1.2078的全月高位，后连续跌破多道关口，收于1.1692，当月下跌3.2%，其中，5月29日盘中刷新2017年7月以来新低1.1506。

欧元走弱的原因主要有二：

一是欧元区公布的经济数据表现不佳。欧元区一季度GDP环比增长0.4%，创一年半新低；5月制造业PMI创15个月新低，服务业PMI创16个月新低；4月调和CPI同比增长1.2%，距离2%的通胀目标还较遥远。欧美经济基本面的差异继续打压欧元。

二是欧元区政治风险爆发。意大利民粹主义政党组阁一波三折，且穆迪警告可能调降意大利评级至Baa3，甚至垃圾级。而西班牙首相拉霍伊或因党内腐败案而被迫下台。意大利与西班牙的政局动荡加剧了欧元区的分裂隐忧，拖累经济复苏进程，推升市场做空欧元情绪，欧元跌幅迅速扩大。

展望6月，若欧元区经济数据疲弱不改，欧央行在6月货币政策会议上可能再次释放鸽派信号，或将延长购债计划至年底，将继续打压欧元。此外，6月1日，美国给与欧盟的钢铝关税临时豁免期结束，而欧盟委员会此前表示截至6月20日，可能对28亿欧元的美国商品对等征收25%的关税，并且可能在后续阶段扩大报复行动。若欧美贸易摩擦进一步升级，或拖累欧元区经济复苏步伐，也将打压欧元。

政治风险方面，需警惕西班牙提前大选或加泰罗尼亚独立危机再次爆发。但根据民调显示，目前西班牙排名前三的政党均支持欧盟，即便提前大选，西班牙退出欧盟的概率也非常小。因此，西班牙问题对欧元的影响整体可控。而意大利方面，反建制政党再次达成组阁协议，提名的新财长特里亚虽也批评欧盟的经济结构，但并不主张退出欧元区，降低了意大利脱欧风险。实际上，意大利宪法第75条规定“对税收、预算、特赦、国际条约的批准等方面的法律条文，禁止全民公投”，这意味着脱欧难度较大，首先需要全民公投修改宪法第75条，然后再就脱欧问题二次公投。整体看，6月欧元区政治风险有望缓和，加之目前欧元跌幅较大，存在技术性反弹空间。

综上，预计6月欧元兑美元整体下行空间有限，料将在1.15关口获得一定支撑，或存短线反弹机会，波动区间为【1.14,1.18】。

英镑：下跌动能放缓。5月英镑兑美元继续下跌，月初开在1.3765，收于1.3294，全月下跌3.4%。

英镑5月继续走弱，原因之一是英国经济数据疲弱，英国4月制造业PMI创2016年11月以来新低，4月CPI也创13个月新低。二是英央行在5月货币政策会议上推迟加息，表示需观察一季度经济放缓是否仅为暂时现象。而疲弱的经济数据进一步降低英央行8月加息可能，持续打压市场信心。三是前期累积的英镑多头头寸平仓止损。根据CFTC持仓报告显示，截止5月22日，英镑净多头数量较月初大幅下降20601张合约至7943张，表明市场看多英镑的情绪快速降温。

展望6月，英国经济基本面或延续疲弱态势，6月英央行大概率维持当前利率不变，但这些利空因素正被市场逐渐消化，影响或边际减弱。而近期CFTC公布的英镑净多头下降速度明显放缓，市场对英镑的悲观情绪似有缓解。此外，随着欧元区内部政局趋稳，或加快与英国的贸易关系谈判，脱欧问题如有利好消息或将带动英镑反弹。因此，6月英镑可能还有下跌空间，但跌势或进一步放缓。

综上，预计6月英镑兑美元波动区间为【1.30,1.37】。

日元：6月可能转弱。5月，日元兑美元先跌后涨，月初开在109.33，月末收于108.81，日元全月走升近0.5%。

面对强势美元，5月日元不跌反涨，主要归功于避险情绪支撑。但展望6月，新兴市场货币料将企稳，甚至可能小幅反弹；特金会也有望如期举行；西班牙风波料将持续，但整体影响可控；意大利反建制政府将正式上台，脱欧可能性较小；中美贸易磋商也将持续进行，市场对此将逐渐习惯。避险情绪料将回落，日元失去支撑，将重回国内经济基本面与货币政策。

日本一季度经济环比负增长，主要是受内需萎缩的影响。未来随着日美贸易摩擦升级，日本出口或受打击，日本经济增速可能进一步下滑。此外，5月日本核心CPI同比增速回落至0.7%，距离2%的目标更加遥远，日本央行6月货币政策会议上大概率维持利率和购债规模不变，可能传递偏鸽派信号，也将打压日元。

因此，6月日元可能转弱，预计日元兑美元波动区间在【107,113】。

作者：郭强、许尧（宏观）；郑葵方、刘源（债券）；胡珊珊、赵梓彤（外汇）。

■　建设银行金融市场部供稿