■　胡珊珊

4月中下旬开始，以土耳其里拉、阿根廷比索为代表的新兴市场货币快速下跌。截至5月末，阿根廷比索年内跌幅近25%，土耳其里拉跌了17%，巴西雷亚尔跌了11%。高外债、高通胀、高额的财政赤字和经常账户赤字是这些新兴市场国家的通病，也成为了施压该国货币的罪魁祸首。然而，对于这些新兴市场国家而言，经济局面的混乱已不是一两天的问题，为什么直到近期才出现新兴市场货币的暴跌？

美元快速升值是不可忽视的外部诱因

美元升值，非美货币自然承压。此外，美元升值的过程中，美元计价的资产回报率提高，吸引资本从高收益、高风险的新兴市场资产流向收益提高而风险可控的美元资产，从而进一步施压新兴市场货币。

从大的周期来看，2000年前，美元指数经历了两轮6年左右的升值周期。第一轮升值周期发生在1980年至1985年，第二轮升值周期为1995年至2001年。每一轮美元的长期升值都触发了新兴经济体的危机。

但是，仅用美元升值来解释新兴货币的下跌不够全面。一是阿根廷比索、土耳其里拉等新兴市场货币的疲弱已是常态，在2017年美元贬值阶段，这两种货币并未走强，只是跌幅收窄，近期美元的上涨只是加速了其贬值速度。二是并不是每次美元短期升值都带来了新兴经济体的货币危机，比如2016年末，“特朗普交易”刺激了美元走高，但新兴经济并未明显受影响。

流动性收紧打击了脆弱的新兴经济体

新兴市场的历次危机，多发生在全球流动性从充裕到收紧的转变过程中。当外部资金充裕时，新兴经济体通过向外融资来加杠杆。当发达国家开始收紧货币政策，外部资金撤出，对外融资成本上升，新兴经济体开始被动去杠杆，从而导致债务危机或者资产价格泡沫破裂，新兴市场危机爆发。

比如：2008年12月，为应对次贷危机，美联储将联邦基金目标利率降至0-0.25%，并在这一水平维持了7年。量化宽松政策的结果之一是发达国家的主权债收益率走低，德国、日本等国家甚至出现了负利率国债。新兴市场国家债券成为了“资产荒”中为数不多的利差收入来源。低波动的金融环境，叠加经济复苏，带动资金快速流入新兴市场国家。由此改变了新兴市场债券的投资者及发行人结构，为危机爆发埋下伏笔。在主权债的投资者中，相对稳定的是银行、保险等长期资金，由于基金投资者对国际资本流动更为敏感，因此其波动性更大。据IMF统计，当前，基金投资者拥有了近六分之一的新兴市场债券投资组合，在部分国家，这一比例甚至高达三分之一。同时，融资成本和门槛的降低导致了发行者的良莠不齐。IMF统计，近一年中，非投资级别发行者的债券发行量已经到了总量的40%，其中便包括去年阿根廷发行的100年“世纪债券”。

2015年12月后，美联储共加息了6次，其中有4次发生在2017年以后。相应美元LIBOR利率快速走高。2016年，3个月美元LIBOR利率上了39个基点，2017年上了69个基点。今年迄今的5个月时间，LIBOR已经上了61个基点。这让依赖外债的新兴市场国家无法再获得廉价信贷，且债务偿还成本不断提高。

同时，在美联储快速加息的背景下，美债收益率跟随走高。4月24日，10年期美债收益率突破3%关口，为2014年初首次，最高曾触及3.13%。新兴市场国家债券相对于美债的利差优势减弱，而更敏感的投资者以及更脆弱的发行人主体，进一步加大了新兴市场债券的抛售压力，进而打击了新兴市场货币。

政治事件密集爆发

今年是新兴市场经济体的大选之年，重要选举几乎遍布了每个月。

5月的马来西亚大选，实现了建国以来首次执政党轮替。6月24日，土耳其将举行总统和议会选举。土耳其总统埃尔多安表示，若在大选中获胜，计划将加强对经济的掌控，更大程度地插手货币政策，支持低利率。10月，巴西将进行总统选举，据巴西最新民调显示，右翼阵营候选人雅伊尔·博尔索纳罗处于领先地位。市场担忧巴西大选之后，现任总统米歇尔特梅尔实施的经济改革措施或将不能延续。重要政治事件层出不穷，令新兴市场国家难以平静。

综上所述，今年的市场环境对新兴经济体来说并不友好，考虑到新兴经济体大多高度依赖外币负债的“原罪”，市场的担忧不无道理。尽管以上风险点并不一定会演变为全面的新兴市场危机，但其资产价格的波动将不可避免地继续上升。（建行金融市场部市场研究处）