■　郑葵方

今年债券市场信用事件频发，尤其二季度以来违约爆发节奏明显加快，风险蔓延至多家上市公司，引起市场高度关注。

一、违约总体情况

截至5月末，今年已有20只债券出现违约，涉及债券规模约179亿元，涉及发行主体12家，其中上市公司有4家。与上年同期相比，违约债券支数、规模和发行主体个数分别增长18%、39%和20%。违约明显上升的原因主要在于：

1.企业短期债务占比上升，再融资压力大

违约企业多数都出现经营不善，主业不突出，产业过于多元化，或依赖债务激进扩张，财务杠杆过高，或债务结构不合理，短期化特征较明显的问题。从已披露的2017年年报和2018年一季报看，多数发行人虽然盈利继续改善，但内部经营和投资现金流均走弱，外部筹资对现金流缺口的覆盖比例降至0.7的历史新低，超过半数的发行人短期债务占比同比升高，导致企业资金链紧张加剧，短期债务偿付压力大。

2.广义流动性收缩，使企业整体融资环境恶化

12个月社融滚动投放量从去年11月高点20.1万亿大幅回落至5月末的18.0万亿，5月末同比萎缩5.3%。从社融存量来看，5月末社融余额同比增速为10.3%，较上年同期增速下滑2.6个百分点。去杠杆政策导致广义流动性收缩，从而使企业的融资条件收缩。

3.严监管政策导致融资渠道收紧

去年以来推出的一系列监管措施使企业各类融资渠道收紧，包括：

一是清理整顿影子银行业务，银信合作新规、委贷新规约束非标供给，资管新规从需求端限制非标投资，导致企业从非标渠道获得的融资增速大幅放缓。5月末委托贷款和信托贷款的余额同比增速分别为-3.4%和16.0%，较上年同期分别回落19.5和13.8个百分点。

二是今年债券收益率下行，使企业债券融资余额增速提升，5月末增速升至8.3%，但仍较上年同期下滑0.3个百分点。前5个月，低评级（AA级及以下）企业的发行量占比仅为28%，较去年36%的占比大幅下滑，低评级企业从债市融资难度大幅增加。

从企业取消债券发行的情况看，截至5月末，今年取消发行的债券规模已达2098亿元，虽然较2016年5102亿、2017年5881亿的规模明显缩减，但今年低评级（AA级及以下）企业取消发行的占比高达46%，明显高于2017年的33%和2016年的27%，体现了投资者主动减少对高风险低资质企业债券的认购需求。即使评级较高的企业也受到波及。5月21日，国内园林行业龙头企业东方园林，信用评级AA+，债券票面利率高达7%，原计划发行10亿元公司债券，但因是民营企业，仅获得0.5亿元的认购需求。而且，违约担忧也导致地方政府融资环境恶化。截至5月末，5年期地方债收益率与同期限国债的利差为61BP，为2017年6月中旬以来的高位。

显然，市场投资者出于对信用违约的担忧，风险规避意识增强，导致债券融资环境恶化。这将使过度依赖外部融资借新还旧的企业发债难度明显增加，发行利率走高。

三是股市定增监管趋严，上市公司股权再融资收紧。5月末非金融企业境内股票融资仅增长11.7%，较上年同期回落11.1个百分点。

四是银行贷款增速放缓。虽然表外融资需求被挤出，转为表内贷款大增，但银行受制于存款增长压力和资本金的约束，不得不放慢贷款增速。5月末人民币贷款余额增长12.6%，较上年同期回落0.6个百分点。

上述因素综合作用，导致今年企业的资金链全面趋紧。尤其是低评级企业，在信用风险冲击下，融资难度大幅增加。而股市融资受限，又使上市公司违约较往年明显增多。尤其是处于各类融资渠道末端、外部融资能力弱的民营企业遭受多重因素夹击，因而成为重灾区。

二、关注风险点

1.民营企业、低等级企业含国企和城投平台公司的风险相对较高。民营企业由于获得外部融资支持不足，城投平台公司由于信用与地方政府剥离，导致近期民企债券、部分弱资质国企和城投平台公司的发行利率持续走高，截至5月末，5年期AA、AA-级与AAA级信用债收益率的等级利差已较年初分别拓宽36BP、84BP。预计未来债市需求将进一步向高等级优质主体倾斜，等级利差将继续拓宽。

2.未来境内企业违约风险偏高，但出现系统性风险的概率较小。根据中诚信国际信用评级公司，截至5月末，今年已下调评级的企业达到14家，上调评级的企业仅5家，说明发行主体信用资质明显下沉。三季度地方政府面临债务置换最后期限，地方政府债券将大概率放量发行，将可能挤出对信用债的投资，从而进一步恶化低等级企业的债券融资环境，导致三季度违约风险还可能增多。但当前监管机构已对此高度关注，在此轮违约可能演变为系统性风险前，预计央行会增加市场流动性投放予以对冲，适度改善融资环境，守住不发生系统性风险的底线。

（建行金融市场部）