■　陈浩

自2016年以来，国际油价呈现牛市格局，最高涨幅超过160%，其中布伦特油价于上月触及80美元/桶关口，创2015年以来新高。当前决定油价走势主要因素主要有两方面，一个OPEC会不会停止减产协议？另一个是油价远远脱离成本区域后，美国会不会增产。

在这其中，有三个关键价格，分别是50美元，这是当前美国页岩油的生产成本，可以理解为比较坚实的底部，75美元，这是这两年沙特财政收支平衡的油价，在此价格附近，沙特会相对舒适，但不至于大力增产，85美元，俄罗斯的财政平衡油价。

由关键价格引出两个关键时点，一个是今年6月下旬OPEC会议，会决定要不要更改减产计划，预计是会维持，但他们实际减产率会慢慢下降，短期对油价会偏利空。另一个是今年年底，美国页岩油很有可能从明年初开始有大量产量。

一、沙特和俄罗斯的财政平衡油价：75和85美元

前几年油价从120美元跌至30，沙特石油收入相应锐减，我们也发现一个规律，油价变动领先收入变动一年，比如去年的油价上升会在今年的收入里反应出来，猜测是沙特倾向于在年底签订来年长单，定价基准采用年底市价。

而石油收入和财政盈余又是高度相关的，从13、14年开始沙特就出现严重财政赤字。沙特是个高福利国家，一方面财政支出每年都有增长，但原油收入却有大幅波动，所以导致这个窘境。

根据油价变动、石油收入和财政盈余三者之间的量化关系，预计沙特的财政平衡油价中值在75美元左右，也就是说如今年油价维持在75美元，明年沙特实现财政平衡。俄罗斯赤字更严重，平衡油价至少在80-85美元。（图1）

图1　高油价下沙特财政逐步接近平衡

数据来源：彭博资讯、建设银行

二、美国页岩油的集中套保价位：50美元

市场倾向认为美国页岩油产量灵活性大，油价高时，短期会有大量产量释放出来。但我们认为短期内页岩油产量难以快速释放，企业已探明未开采产量较大，随着油价走升将加快开采进度，预计在2018年底至2019年初将有较大的供给，对油价进一步上涨形成压力。主要原因如下：

第一，短期内较难有大量的页岩油供给产生。从资本开支来看，随着2015-2016油价走低，油企纷纷减缓油井开发，费用投入下降明显，企业也在纷纷在年报中披露由于低油价的市场环境，主动减缓了项目开发。根据大陆资源(CLR)披露，企业2018年的资本支出预计与2017年基本持平，未有大幅增长趋势。

另外，页岩油井与传统油井不同，出油一年后的衰减率在40%-70%，如果没有持续的新油井开发，供给的下滑速度将十分明显。怀挺石油（WLL）在2017年年报中披露，之前签订的页岩油固定产量交付合约已无法按要求执行，在Redtail field的油田产量不足以满足最小交付量，因此已于今年2月支付了6100万美元的违约金（每桶违约金为7美元），预计后续还将继续支付违约金。因此虽然当前油价有较大幅度提升，但短期内较难产生供给集中释放的效应。

第二，由于持有大量套保头寸，油价上涨对企业的短期增产意愿不会有大的提升。切萨皮克（CHK）与怀挺石油（WLL）分别在53美元与61美元的位置进行了远期卖出的套保交易，此外还建立了一些领式期权的头寸，套保头寸占到总产量的70%左右，套保期间主要集中在2018年，因此短期内，高油价对于企业的增产意愿推动作用不明显。

第三，行业逐步整合，预计2019年产量大幅上升。页岩油开采行业充分竞争，除了大型企业外，还有众多独立开发单位。但2015-2016这两年的高成本与低油价导致大量中小油气企业破产，行业正呈现逐步整合态势，三大油企在年报中也纷纷披露出售低品味油田，并购入优质油气资产，将资源进行整合。另外，根据企业年报披露，现有油田资产均签订租赁协议，租约中规定若3-5年不进行开采则失去开采权，2015-2017企业都放慢了开采速度，后续加快开采也是势在必行的。另外，随着油价上升，企业经营现金流情况好转，预计逐步加大资本投入，同时随着套保头寸了结，企业增产动力将进一步提升。

第四，页岩油的生产成本下降明显，一旦产能释放，油价有进一步下降空间。根据企业的资本支出与经营净现金流，测算盈亏平衡时的全面成本从2013年的110-120美元/桶下降至2017年的约45-60美元/桶，而企业也恰恰是在这个价位区间建立了大量的套保头寸。根据大陆资源(CLR)披露，原油生产成本约36.75美元/桶，这将是企业维持生产运营的价格参考。（图2）

图2　三大油企页岩油全面成本   美元/桶

数据来源：彭博资讯、建设银行

三、年内油价有望冲击100美元/桶

根据上述判断，油价走势在七月前会比较疲软，市场担忧沙特俄罗斯增产，油价围绕在70至80美元之间波动，下半年，美国新增需求会带动油价冲击100美元/桶，届时所有国家都愿意增产，才是油价大幅波动的时候。

（建行金融市场交易中心）