大宗商品市场2018年上半年回顾与展望

走势回顾：供求此消彼长，油价震荡上行

2018年上半年，强劲需求叠加供给超预期缩减，油价震荡上行创四年新高。布伦特原油收于79.12美元/桶，上涨18.76%；WTI原油收于74.29美元/桶，上涨23.61%。

年初，美元指数下行，北半球极寒天气令美国产量增速不及预期，油价快速冲高。2月，美国股灾后大宗商品普遍回调，因原油需求较好，油价迅速重回升势。4月，中东局势趋于紧张，叙利亚与伊朗问题迅速抬升地缘风险，需求向好与供给超预期下滑，使供需缺口持续扩大，原油单边上涨。随后，OPEC和非OPEC减产国讨论增产平衡市场，预期抑制油价涨势。6月22日，OPEC与非OPEC减产国决定名义增产大约100万桶/日，7月始将减产执行率从超过150%恢复至100%，增产力度大幅小于市场预期，油价再度走升。2018年3月26日，上海原油期货（INE）上市。至7月2日，上海原油期货各合约合计成交1015.7万手，日均交易量已超迪拜商品交易所（DME）阿曼原油期货品种，成为亚洲交易量最大的原油期货合约，仅次于美国纽约WTI原油期货和英国Brent原油期货，但规模只有WTI和Brent的20%左右。上海原油期货与国际主要原油期货品种的价格联动性不断增强，与阿曼、布伦特高度相关。但上海原油期货交投集中在主力合约，还未完成首次交割，距离成熟品种还有漫长过程。

影响因素分析：供需缺口主导下半年行情，关注OPEC增产情况

全球需求保持强劲

2018年下半年，全球经济若持续复苏，原油需求将延续上半年强劲势头，尤其欧美需求仍将增长，中印贡献主要增量。但须注意，今年以来世界贸易局势趋于紧张，全球经济复苏进程还存在不确定性，有可能需求不及预期。

1.中国进口需求仍将强劲。2018年1-5月，中国累计进口原油1.91亿吨，同比上升约8.07%。中国原油进口增加主要有两方面原因。一是中国不断增加战略原油储备，计划至2020年前建成相当于100天石油净进口量的储备总规模；二是民营炼厂的需求提升，2015年开始原油进口资质放开，部分地炼企业获得非国营进口配额，可直接从国外进口原油，地炼开工率从2015年的40%提高到2017年的70%。中国公布2018年第二批原油“非国营贸易”进口许可量1191万吨，至此进口允许量基本全额下放，远高于去年同期比例。预计中国消费需求近年内将保持强劲。根据IEA统计，2018年中国原油需求增量在41万桶/日。根据炼厂计划，下半年将有民营大炼化项目投产，需求会更高。

2.印度需求迎来复苏。印度目前正处于工业化初级阶段，汽车等交通工具的需求量增长较快，对原油需求增长近年保持较高水平。目前市场已逐渐消化废钞影响，加之印度税改阵痛后红利期到来，预计2018年原油需求增速恢复。印度原油需求增量在26万桶/日左右，年内继续保持强劲。

3.欧美保持较强复苏势头。上半年美国需求明显好于预期，炼厂开工率基本为最近五年来最高水平。欧洲经济复苏势头良好，经济状况整体稳健。欧美需求稳定向好。

供给增幅有限，难以补足供需缺口

OPEC宣布名义增产100万桶/日，但受空闲产能限制以及委内瑞拉与伊朗供给下滑影响，OPEC增产或不能补足市场供需缺口。北美地区受运输瓶颈限制，原油难以运出产区，从而难以对北美外市场供给造成实质性影响，也打压了当地页岩油增产动力。

1．OPEC：名义增产100万桶/日，实际增产料将不及

2018年6月22日OPEC会议上，各国家达成协议同意100万桶/日的名义增产幅度，未提供实际的增产数量，未设定各国增产量，增长总量应不超100万桶/日。此次增产计划实际为OPEC后续操作留下空间。

从增产意愿上看：目前油价已超大部分国家财政盈亏平衡点，各国继续超额减产动力不足，但沙特阿美上市前，OPEC不会进一步放宽减产限制。当前油价已处高位，若未来持续上涨，过高油价影响全球经济稳定，OPEC也会受到美国压力，也不利于OPEC国家中长期利益。所以，保持目前水平油价是多方合理的诉求。根据目前供需情况，OPEC实际增产60万桶/日，最有利于油价保持目前水平。从增产能力上看：常规油区别于页岩油，一般投资周期较长，产量难以短时间内迅速恢复。俄罗斯此前强烈要求增产，主要是为了获得下半年增产许可，因俄罗斯地理位置特殊，如果年底才开始增产，极寒天气不利于原油勘探活动展开。所以此次俄罗斯强烈要求增产，并不意味其产量将快速上升。委内瑞拉和伊朗产量下半年预计仍将持续下滑，考虑其他可能发生的意外供应中断，预计OPEC和非OPEC国家实际增产60-70万桶/日，不及名义增产量。

历史上OPEC宣布增产后半年内，油价最大跌幅基本未超过10%，中期看市场基本面情况仍起决定作用，若供小于求，即使宣布增产油价仍会走强。但OPEC增产消息无疑将影响市场情绪，令油价近期波动加大。

展望下半年OPEC供给情况：委内瑞拉经济情况下半年不会好转，产量持续下滑是大概率事件；伊朗问题上，美国态度坚决，国际企业停止从伊朗进口石油已成定局。市场需要OPEC增产补足供应短缺，若OPEC产量快速增长100万桶/日，将出现供给压力。但这种可能很小，大概率是增长60-70万桶/日，市场维持紧平衡。（图1）

图1　OPEC持续超额减产

*数据不包含赤道几内亚减产情况

数据来源：OPEC、CCB

2．北美：运输瓶颈将是影响北美市场的核心

2018年上半年，随着油价上行，美油产量平稳增长。截至2018年6月22日当周，美国原油产量为1090万桶/日，较2017年底增加112万桶/日，增量主要来自页岩油增产，主要集中在Permian地区。

然而，美国原油运输能力未跟上产量扩张速度，运输限制导致WTI大幅贴水Brent价格。2017年以来的增产主力Permian地区遇到运输瓶颈，产量提升超出管道运输能力上限，部分厂商不得不选择更昂贵的运输方式，比如火车和卡车，导致WTI Midland价格与Brent价差持续扩大。Permian地区以外的美国轻质低硫原油价格，与Brent也出现了不同程度的贴水，主要由于炼厂需求结构问题，轻质原油输入量已达高位，导致路易斯安娜轻质低硫原油价格对Brent的贴水也达到了两年多来的最低水平。库欣地区的现货价格也出现了一定程度的贴水，主要由于除了炼化限制输入外，墨西哥湾的运输能力也限制了短期的出口输出能力。墨西哥湾附近港口航道的宽度和深度，不能满足VLCC这种超大油轮停靠，只能依靠中小型船舶的中转，这并不是最经济的方式，限制了短期出口规模。预计2018年底前虽有小部分管道扩容，但2019年下半年之前运输限制难以突破。按目前情况，下半年美国原油库存会有小幅增加，加深WTI贴水幅度，但因前期去库存较多，不至于形成库存堆积。

页岩油投资扩张将放缓。截至6月8日—6月29日四周，美国原油产量已经连续4周保持10.90百万桶/日，这是页岩油快速增长以来首次出现零增速，贝克休斯活跃钻机数也出现连续3周下降。北美运输问题已影响页岩油的开发投产，叠加之前因油价低迷时生产商面临长期负现金流，融资成本上升，未来企业经营必将从目前不断扩张模式，转向精细化经营。下半年页岩油增速料将放缓，具体放缓幅度将成为北美市场WTI油价的重要影响因素。

三大机构数据解读：供给变动影响油价

需求预测较为一致，增速稍有下滑。OPEC预计，2018年原油需求增长165万桶/日，上调OECD国家需求，但主要增长仍来自非OECD国家。下半年需求增长在155-160万桶/日，较上半年稍有放缓。IEA预测2018年需求增长将从上半年150万桶/日放缓至125万桶/日。EIA预测下半年需求增速也稍有下滑。三大机构观点较一致，主要考虑一季度北半球天气偏冷，提升了原油需求；油价上涨抑制未来需求，因此预计下半年需求增长不及上半年，总体偏乐观。

供给预测分歧较大。OPEC和IEA预测下半年非OPEC供给增长200万桶/日左右，增速稍有抬升，2018全年非OPEC供给增长180万桶/日，主要增长仍来自美国。EIA预测下半年供给增加300万桶/日，远高于OPEC与IEA预测，主要由于其对北美产出有更高预期。但我们认为EIA预计过于乐观，受运输瓶颈影响北美供给增速将受限。

三大报告发出时，OPEC和非OPEC减产国对增产还未达成一致，各机构预测情况看，市场需OPEC增加产量平衡市场，增产60万桶/日左右最可能使市场价格保持相对稳定。（图2）

图2　三大机构预测与产量比较

数据来源：OPEC、EIA、IEA、CCB

后市展望：油价中枢预计上移，供给变动是关键

2018年下半年，需求增长较为稳定，供给调整是影响基本面的关键。北美受运输能力限制对市场供给冲击较小，OPEC实际增产量是影响价格波动的关键。考虑减产国的增产意愿和实际增长能力，原油快速增产难以短期到位，下半年整体基本面情况仍供不应求。但受增产预期压制，难以出现单边上涨行情，大概率高位震荡，中枢继续小幅上移。

风险提示

OPEC和非OPEC国家增产情况不及预期。委内瑞拉和伊朗产量预计继续下降，市场需要OPEC增产补足缺口。如果实际增产不及市场预期，会导致供给继续不足，抬升油价。

地缘风险继续发酵。伊朗问题将导致其对非欧美国家出口大幅减少，后续发展需持续关注。

世界贸易局势紧张影响全球经济发展步伐。如果经济复苏受影响，新兴市场经济风险扩大，需求增长可能不及预期，利空油价。

价格预测

预计2018年下半年，油价高位震荡、中枢继续上移，仍将有新高出现，但不太可能出现单边上涨行情。下半年全球经济、政治不确定性较多，油价波动继续加大。预计2017年布伦特和WTI原油价格波动区间分别为[68, 92]和[60, 85]美元/桶。